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Fixed Income 固收：价格 = Σ CF ÷ (1+r)^t - Coggle Diagram
Fixed Income 固收：价格 = Σ CF ÷ (1+r)^t
分母：折现率 r（M1 用今天的曲线定 r；M2 承认 r 将来会变）
M1 利率期限结构：用今天固定的曲线定 r
画基准曲线
概念：spot 是单价，par 是套餐价
spot（zero rate）= 单价：第 n 年到手的钱，就用第 n 年的 spot 折现（从今天借到第 n 年）
spot = 一路 forward 的几何平均：(1+z₃)³ = (1+z₁)(1+f₁,₁)(1+f₂,₁) 【专题 Q16】
forward = 预订未来某一年的单价（从未来某年借到另一年），用今天的 spot 推出来
即期 → 远期：(1 + B年即期)ᴮ = (1 + A年即期)ᴬ × (1 + 远期)ᴮ⁻ᴬ，例：(1+z₂)² = (1+z₁)(1+f₁,₁) 【2-2 Q18｜3-1 Q13】
多年远期照样套：1 年后起的 2 年期 f₁,₂ = [(1+z₃)³ ÷ (1+z₁)]^(1/2) − 1 【1-1 Q13】
坑：用 spot 算不用 par；题目同时给国债和 swap 两套利率时别拿错
用折现因子：远期价格 F = DF(B) ÷ DF(A)
spot 上斜 → forward 在 spot 上面：spot 是平均分，forward 是新加那门课的分数
spot 下斜 → forward 在 spot 下面 【专题 Q12】
YTM = 整只债只用一个利率折现 ≈ 各期 spot 的加权平均，偏向最后一期（本金在最后） 【a-1 Q33｜4-1 Q5】
所以算出来贴近最长那期 spot；算法：先用 spot 折出价格，再反求 YTM
YTM = 预期收益，只在：持有到期 + 不违约 + 票息按 YTM 再投资（曲线平才成立） 【专题 Q15】
par = 刚好卖 100 的套餐一口价：这时 par rate = coupon = YTM
bootstrapping = 用 par（套餐价）倒推 spot（单价）：先 1 年，再一年年往后推 【专题 Q4、Q21】
swap rate = 银行版的 par：swap rate = (1 − 最后一期 DF) ÷ (所有 DF 加总) 【专题 Q9】
coupon = 合同上写死的金额
主动管理：拿自己的预测跟 forward 比
市场觉得第 2 年利率是 4%（就是 forward），你觉得到时只有 3%（未来 spot < forward）
现在的债被低估 → 买 【b-2 Q18】
买远期合约（远期买方价值↑） 【专题 Q20｜3-1 Q14】
持有 1 年的预期收益 > 1 年无风险利率 【专题 Q18】
反过来：未来 spot > forward → 债被高估、卖远期
骑乘曲线（rolling down）：曲线上斜且稳定，买比持有期更长的债，到时卖掉 【专题 Q19】
持有 2 年 → 买 3 年；持有 4 年 → 买 5 年 【b-2 Q19｜3-1 Q16】
曲线不变：n 年零息拿 1 年，赚的就是对应那段 forward（3 年零息 → f₂,₁） 【a-1 Q34】
曲线上斜不变：买长的到时卖 > 买刚好到期的拿到期 【4-1 Q6】
为什么很多人拿互换曲线当基准，不用国债
反映银行的信用，更接近企业真实的借钱成本
不受政府监管影响，不同国家可以放一起比
期限齐全、交易活跃、流动性好
国债不活跃的市场，就拿它当基准 【专题 Q17】
坑：swap 曲线是 par 曲线（不是 spot），也不是无风险的
量利差：别的债比这条线高多少
国债收益率：政府套餐价
Swap spread = 互换利率 − 同期限国债收益率：银行比政府多出来的风险（违约为主，也有流动性） 【专题 Q3】
坑：减的是国债，不是公司债的 YTM 【专题 Q14】
国债要用新发的（on-the-run）：交易最活跃，价格最准
怎么挑：同期限里最新发的那只，不是挑剩余期限最接近的 【4-1 Q8】
两者的差来自违约 + 流动性，不会被套利抹平 【2-2 Q17】
swap spread 变大 → 违约/流动性风险↑ → 经济在变差（衰退） 【1-1 Q16】
I-spread = 某只债收益率 − 同期限互换利率：公司比银行多出来的（信用 + 流动性）
Z-spread：每一年的 spot 都加同一个 Z，折出来刚好 = 市价（试错法）
假设现金流固定不变 → 不能拿来比含权债和普通债
解决办法：把期权那部分扣掉，剩下的叫 OAS（见 M3）
看银行系统紧不紧张（都是短期借钱）
TED = MRR − T-bill（银行信用 + 流动性）：银行之间借钱比政府短期借钱贵多少
MRR（市场参考利率）：银行之间互相借的短期钱，没抵押，一次借好几个月
T-bill（国库券）：政府一年内的短期借款，几乎没风险
TED 变大 → 银行信用风险↑、市场缺钱
T-bill 跌、MRR 不变也是 TED 变大 → 风险↑ 【专题 Q2】
MRR − OIS：一次借久一点要多给的风险费
OIS ≈ 银行不押东西、借一晚的利率
SOFR：押国债借一晚的真实成交价，代表有抵押借钱的成本
回购 = 去当铺借钱：拿国债当抵押借一晚，第二天还钱赎回
解释形状：为什么上翘 / 下弯
怎么猜未来利率（预期派）
纯预期：forward = 未来 spot 的无偏预测，风险中性
局部预期：只有短期风险中性，长期有风险溢价
流动性偏好：forward 偏高（含流动性溢价，越长越多）→ 曲线通常上斜
关键词：forward 是"向上有偏"的预测 【1-1 Q14】
各期限的买卖供需（市场派）
分割市场：每个期限独立定价，只看这个期限的供求，借贷双方死守自己的期限 【专题 Q8、Q13｜b-2 Q17｜2-2 Q19】
关键词：solely / entirely 由该期限供求决定；收益再高也不挪；客户只让买 ≤3 年 【a-1 Q35】
优先栖息地：有偏好但不独立，给够溢价就挪窝
关键词：额外收益够大就可以偏离自己的期限 【3-1 Q15】
管风险：线一动，手里的债亏多少
曲线怎么动：拆成三因子 水平 77% · 陡峭 17% · 曲率 3%
陡峭 = 长短端动的幅度不同，短端和长端反着走也算 【专题 Q1】
曲率 = 中间拱起来或凹下去，解释力最小 【专题 Q7】
用什么量风险
有效久期管平移：整条线一起动
关键利率久期（KRD）管形状：只动某一个点，看债价变多少
所有 KRD 加起来 = 有效久期 【a-1 Q36】
ΔP/P ≈ −Σ（每个点的 KRD × 那个点的利率变化） 【2-2 Q20】
坑：各点分别乘再加，别用"平均变化 × 总久期" 【1-1 Q15】
三因子版：D水平 = D1+D5+D10；D陡 = −D1+D10；D曲率 = D1+D10（PPT 三星，题里还没出）
曲线波动率
短端利率波动 > 长端：长端是对未来很多年的平均预期，被平均掉了，所以更稳 【专题 Q11】
坑：利率是短端晃得凶，但价格是长债晃得凶（久期长） 【专题 Q6】
年化 = 月度 × √12；坑：KRD 大 ≠ 那段利率波动大（KRD 量的是价格敏感度） 【b-2 Q20】
波动率对含权债定价特别重要（见 M3）
看宏观：谁在推它动 → 怎么下注
先分清：牛/熊说的是债价（牛 = 债价涨 = 利率跌；熊 = 利率涨）；平/陡说的是形状（长短端差距变小 = 平，变大 = 陡）
经济周期怎么推曲线
短端看货币政策，长端看通胀
扩张 → 熊平：经济好，央行加息，短端涨得多，差距变小 【专题 Q10】
衰退 → 牛陡：经济差，央行降息，短端跌得多，差距变大
避险 → 牛平：市场一慌都抢长期国债，长端跌得多，差距变小 【专题 Q5】
央行买债（QE）：买哪段，哪段需求↑、收益率↓
其他推手
赤字↑（政府花钱多）→ 国债收益率↑
政府债期限结构越长 → 将来超额收益越大
外资流入 → 收益率 & 风险溢价↓（本国需求↑也一样）
怎么交易
久期 = 利率一动，债价跟着动多少；长债久期长，动得多
看跌利率 → 加久期：利率一跌债价就涨，久期越长涨得越多，所以多拿长债
看涨利率 → 缩久期，多拿短债
看陡 → 卖长买短：长端利率相对要涨，长债价格相对要跌
看平 → 买长卖短：短端利率相对要涨，短债价格相对要跌
看利率涨 + 变陡（经济加速）→ 两条一起指向：重仓短债 【4-1 Q7】
M2 无套利估值：承认利率将来会变，把各种可能画成一棵树，倒推
主线：定规矩（无套利）→ 画树 → 树上定价 → 模型辨析
定规矩：无套利
套利两招（了解）：价值可加（拆开卖 stripping / 拼起来 reconstitution）、占优 dominance
每年的钱确定 → 直接 spot 折现（不适合含权债） 【专题 Q34】
算法：par → bootstrapping 出 spot → 每笔现金流用对应的 spot 折现 【专题 Q29】
市价 < 无套利价 → 低估、买；反之高估 【专题 Q33】
不确定，只看现在的利率 → 画树（含权债）
不确定，要看利率一路怎么走过来的（路径依赖）→ 蒙特卡洛（MBS）
价值可加：普通债 ± 各个期权的无套利价值 = 含权债价值 【专题 Q35】
画树
要两样东西：利率模型 + 波动率假设 【专题 Q27】
往上往下概率一样（各 50%） 【专题 Q36】
同期相邻节点：上面的利率 = 下面的利率 × e^(2σ)（隔一个是 e^(4σ)）
对数正态模型的好处：利率不会变负；利率越高波动越大
校准（calibrate）：反复试，让树 ①符合波动率假设 ②符合利率模型 ③给基准债定出的价 = 市价 【专题 Q25】
坑：是对数正态不是正态；波动率不影响普通债的价
试的方向：树算出来的价 > 市价 → 把那一期的利率调高 【1-1 Q25】
校准好的树围着 forward 曲线散开 【专题 Q38】
波动率从哪来：历史 / 隐含
树上定价：倒推（backward induction）
每个节点值 = [½(上节点值 + 票息) + ½(下节点值 + 票息)] ÷ (1 + 本节点利率) 【专题 Q32、Q37｜3-1 Q33】
普通债：校准好的树算出来 = spot 折现，一模一样 【专题 Q30】
两个对不上 → 树没校准好 【专题 Q26】
路径法（pathwise）：n 期有 2^(n−1) 条路，每条路折现后取算术平均 【专题 Q28】
沿某一条路：把这条路上的利率一年年乘起来折现 【专题 Q31】
树不够用：路径依赖 → 蒙特卡洛
分工：树（倒推）管 callable / putable；蒙特卡洛管路径依赖（MBS）
蒙特卡洛：按概率分布 + 波动率假设随机生成很多条路，用它们代表全部 【专题 Q22】
坑：路越多只是越接近"模型值"，不代表越接近真实价值
对不上基准债市价 → 所有利率都加同一个常数 = drift adjustment 【4-2 Q43】
利率怎么动：均衡模型 vs 无套利模型
利率的变化 = 往哪漂（drift）+ 随机抖一下（波动）
均衡模型："按道理推"，推出来跟市价对不上也认；用真实概率；单因子
CIR：dr = k(θ − r)dt + σ√r dZ：会被拉回正常水平；波动跟着 √r 变，利率越低抖得越小，不会变负 【专题 Q24】
Vasicek：dr = k(θ − r)dt + σ dZ：也会被拉回，但波动固定，可能抖成负数
无套利模型："先跟市价对齐，再往后推"；用风险中性概率；参数随时间变，参数多、算得慢
Ho-Lee：dr = θₜ dt + σ dZ：漂移跟着时间走，波动固定；能用二叉树格子算 【专题 Q23】
KWF：d ln r = θₜ dt + σ dZ：Ho-Lee 的按比例版，跟着市场走，不会变负
现代：Gauss+ = 多因子模型
分子：现金流 CF（M3 期权让 CF 变；M4 可能违约要打折；M5 把违约风险单拎出来买卖）
M3 含权债：含权债 = 普通债 ± 期权（现金流跟着利率变）
类型
简单期权：callable（发行人的权利）· putable（投资人的权利）· extendible 【专题 Q43】
extendible ≈ putable：2 年可延到 3 年 = 3 年期 putable、第 2 年能卖回
同时发 callable 和 putable 的公司 = 手里拿着 call、卖出了 put 【专题 Q39】
利率跌 → callable 对发行人有利（提前还掉，再便宜借） 【专题 Q40】
复杂期权
estate put（遗产回售）：持有人去世后，继承人可以按面值卖回给公司；什么时候能用，看人什么时候去世
sinking fund（偿债基金）：不是到期一次还清，每年按计划还一部分本金，常附带对公司有利的选择权
定价
V(callable) = V(straight) − V(call)；V(putable) = V(straight) + V(put) 【专题 Q54】
含权债比普通债便宜 0.8 → 投资人卖了个 call，值 0.8 【专题 Q41】
同样条件排个队：putable > 普通债 > callable 【1-1 Q26】
树上算：倒推时，在能行权的那一年卡一下
callable：节点值 > 赎回价 → 只能取赎回价 【b-1 Q17｜2-2 Q5｜4-2 Q41】
只给了下节点利率：上节点 = 下节点 × e^(2σ) 【专题 Q55】
putable：节点值 < 回售价 → 取回售价 【专题 Q51｜a-2 Q2】
坑：先卡、再加票息、再往前折现；只在能行权的年份卡
波动率：波动越大，期权越值钱
波动↑ → call↑ → callable↓；put↑ → putable↑ 【专题 Q59｜a-2 Q3｜3-1 Q35】
波动↓ → putable 跌（put 不值钱了）；callable 反而涨 【2-2 Q6｜4-2 Q42】
曲线水平 & 形状
将来市场利率低 → 公司更想提前还钱 → call 更值钱
上斜曲线变平 → call 更值钱、put 更不值钱 【2-2 Q7】
零波动 + 上斜曲线：forward 越往后越高 → callable 越往后越不容易被 call 【专题 Q42】
下注：看长端利率涨（变陡）→ 买 putable、卖普通债 【专题 Q64】
下注：看长端利率跌（变平）→ 买普通债、卖 callable 【专题 Q65】
OAS：树上每个节点（1 年 forward）都加同一个利差，让算出来的价 = 市价（试错） 【专题 Q68】
Z-spread（应发）= OAS（实发）+ 期权费；期权费 = Z − OAS
callable：投资人卖了 call → OAS < Z；putable：投资人买了 put → OAS > Z
价格不变、波动率↑ → callable 的 OAS↓，putable 的 OAS↑ 【专题 Q56、Q69｜b-1 Q19】
OAS 能拿含权债和普通债比：OAS 大 → 便宜（cheap）买；OAS 小 → 贵（rich）
利率风险
ED = (V₋ − V₊) ÷ (2 × V₀ × Δy)：利率动 1%，价格大概动百分之几 【专题 Q52、Q63】
坑：用这只含权债自己的三个价；50bp 写成 0.005
callable、putable 的 ED 都比普通债小
利率跌 → callable 的 ED 明显变小（快被 call 走，价格涨不动） 【专题 Q47】
利率涨 → putable 的 ED 变小；put 很虚值时，putable 的 ED ≈ 普通债 【专题 Q48】
EC = (V₋ + V₊ − 2V₀) ÷ (V₀ × Δy²)：看涨跌对不对称，涨得多 = 正凸 【3-1 Q34】
callable：利率跌时负凸性（价格被赎回价压住） 【专题 Q44、Q57｜1-1 Q27】
putable：利率涨时凸性更大，EC 不会是负的 【b-1 Q18】
单边久期（利率只往一边动）
callable：利率往下，价格被赎回价压住涨不动 → 下行久期小；往上没东西挡 → 上行久期大 【专题 Q67】
putable：脚下有块地板，利率涨、价格跌到回售价就停 → 上行久期小、下行久期大
关键利率久期：曲线不是平移（变陡、只动某一个期限）→ 用 KRD，不用 ED / 单边久期 【专题 Q66｜a-2 Q4】
含权债的 KRD 在行权日、到期日这两个点最大
带上下限的浮息债（capped / floored floater）
没期权的浮息债：价格 = par
cap：票息 > cap 只能拿 cap → 对投资人不利 → 只要有节点碰到 cap 就 < par 【专题 Q62｜b-1 Q20】
floor：票息 < floor 就拿 floor → 对投资人有利 → > par 【专题 Q61】
坑：票息按期初那个节点的利率定（in arrears），折现还是用原节点利率
capped = 普通浮息债 − cap；floored = 普通浮息债 + floor
可转债 = 一张普通债 + 一张"买股票的权利"
概念
每股成本
转股价 = 面值 ÷ 转股比例 → "原定换股成本"
市场转股价 = 可转债市价 ÷ 转股比例 → "现在换股成本"
整张价值
转换价值 = 股价 × 转股比例 → "立刻换股值多少"
最低价值 = max(转换价值, 纯债价值) → "保底价" 【专题 Q53｜a-2 Q1｜2-2 Q8】
市价 < 最低价值 → 低估 【专题 Q50】
溢价
市场转股溢价（每股）= 市场转股价 − 当前股价：为下跌保护付的钱 【4-2 Q44】
溢价率 = 每股溢价 ÷ 当前股价 【专题 Q45｜1-1 Q28】
坑：用"现在"的股价和债价，不用发行时的
纯债溢价 = 可转债市价 ÷ 纯债价值 − 1：为上涨机会付的钱
像债还是像股
股价 < 转股价 → busted（像债）→ 对利率最敏感 【3-1 Q36】
股价 > 转股价 → 像股票，股价涨它跟着涨得最多 【专题 Q58、Q60】
股价跌 → 可转债跑赢股票；股价涨 → 跑输股票；股价波动↓ → 可转债↓
价值拆解
可转债 = 纯债 + 股票 call
可赎回可转债 = 纯债 + 股票 call − 发行人 call 【专题 Q46】
可回售可转债 = 纯债 + 股票 call + put
公司行为：公司做的事让你换股吃亏，就把转股价调低补给你
拆股：股票变多、每股变便宜 → 转股价跟着降、转股比例跟着升 【专题 Q49】
分红太多：超过门槛才调低转股价补偿；没超过不管
公司被收购：可以选"退钱走人"（put）或"便宜换股"（调低转股价）
强制转股：股价涨太多，公司不想再付利息说要赎回；你一看换股更划算，只能换
可回售可转债：hard put 只能给现金；soft put 可以给现金 / 股票 / 次级债
M4 信用分析：可能违约 → 打折
计算
违约概率
违约风险：会不会出事 vs 信用风险：会不会出事 + 出事亏多少
敞口（exposure）= 出事时能亏多少（还没算回收）；LGD = 敞口 × (1 − 回收率)
风险中性违约概率 > 真实概率（含违约时间不确定的溢价；利差里还有流动性和税）
hazard rate：前面都没出事的前提下，今年出事的概率
存活概率 = (1 − h)^t
第 t 年违约概率 = h × (1 − h)^(t−1)
CVA：因为可能违约，这张债要打多少折
每年预期损失 EL = 敞口 × (1 − 回收率) × 违约概率 【专题 Q72】
坑：敞口要含当期票息（103 不是 100）
CVA = Σ 每年 EL × 折现因子 【专题 Q76】
公允价 = 无违约价值（VND）− CVA；跟市价比 → 高估 / 低估 【2-1 Q37】
CVA↑ → 价格↓ 【专题 Q88】
补偿信用风险两种说法：CVA（钱）或信用利差（利率）
从价格到利差
公允价（或市价）→ 算 YTM → 减无风险 YTM = 信用利差 【专题 Q79】
CVA 变了 → 新价格 → 新 YTM → 利差变多少 【专题 Q75】
零息债直接算：YTM = (100 ÷ 价格)^(1/n) − 1 【4-2 Q10】
价格和利差固定时：回收率调低 ⇔ 隐含违约概率也跟着调低（互相抵消） 【2-1 Q38】
违不违约，实际赚多少
不违约 + 持有到期 → 实现收益 = YTM
第 t 年违约：前面拿到的票息 + 回收额，跟买价算 IRR 【1-2 Q9】
树上估值风险债
VND 用树倒推（普通债也可以直接用 DF 折现）
敞口 = 那一年各节点债价按到达概率加权 + 当期票息（之前的票息已经付了） 【专题 Q77、Q78】
利率波动率对风险债公允价影响很小（期望敞口反而略降）
浮息债：把 DM 加到每个节点的利率上折现，试到价格 = 市价
利差拆解
利差（投资人多要的钱）= 预期违约损失 + 流动性 + 税 + 风险厌恶
基准收益那块（宏观）= 预期通胀 + 真实利率 + 通胀不确定溢价
利差 ≈ 违约概率 × (1 − 回收率)
违约概率翻倍 对利差的影响 > 回收率减半
评级↑ → 利差↓ 【专题 Q89】
模型
信用评分（个人、小企业 → 零售）：FICO 看五样
还款记录 35%（最重）> 欠多少 30% > 借了多久 15% > 借了哪些种类 10% > 最近到处申请 10% 【专题 Q71】
不看：种族、性别、婚姻、年龄、工资、职业、住址等
信用评级（公司、政府、ABS → 批发）
发行人评级 = 高级无担保债的评级 【专题 Q70】
notching：按清偿顺序在发行人评级上调档；先还的（有抵押）可以高一两档，后还的（次级）往下调
有展望（正面 / 稳定 / 负面）；很少一下从 BBB 跳到 AAA
转移矩阵
某次迁移的价格变化 ≈ −久期 × 利差变化 【专题 Q84】
预期总收益 = YTM + Σ（迁移概率 × 价格变化） 【专题 Q73、Q85｜a-1 Q1｜b-2 Q30｜3-2 Q9】
坑：概率用"本评级那一行"，不是那一列；最后别忘了加 YTM
降级概率大、降级时利差跳得多 → 预期收益 < YTM
结构模型（违约内生，解释"为什么"违约） 【专题 Q87】
公司资产 < 欠的债，就违约
股东 = 买了公司资产的 call（执行价 = 债面值）：资产值钱就拿走剩下的，不值钱扔给债主 【专题 Q83】
债主 = 公司资产 − 股东那个 call = 无风险债 − 卖给股东的 put（稳拿的钱 − 公司可以赖账的部分）
优点：理论清楚，看得清信用风险的本质
缺点：资产价值看不到、假设资产能交易、要内部数据、难用
简约模型（违约外生，只管"什么时候"违约）
违约是突然来的（surprise），随时可能发生 【专题 Q86】
直接用市场数据统计违约多频繁（公司变量 + 宏观变量回归违约强度）
优点：数据看得见、能跟着经济周期变、只要公开市场信息
缺点：说不清为什么违约
应用
信用利差期限结构
投资级：平或略上斜 【专题 Q80】
高评级 + 稳定行业 + 拿长债换掉短债 → 上斜 【4-2 Q9】
新发更长期限的债（拿长换短）→ 长端供给多 → 曲线变陡 【3-2 Q10】
低评级：对经济周期更敏感 → 更陡；经济一差利差就变宽
向下倾斜（倒挂）
困境 / 高收益：近期违约概率高（股价波动大 → 隐含违约概率↑） 【专题 Q81】
预期重组变好（LBO 之后）、行业要复苏（周期底部）
困境债的价格趋近回收率
经济强 → 基准收益高、利差小
供求：曲线主要被交易最活跃的券带着走
基准用期限最接近、交易活跃的国债；只放信用特征相似的债
证券化
颗粒度（granular）：贷款多不多、每笔小不小
同质（homogeneous）：每笔像不像
用哪种方法：看颗粒度 + 同质 + 期限
短期 + 又多又小又像（ABCP、短期信用卡应收、给小商户的短期贷款）→ statistics-based：不用一笔笔看，整体统计 【专题 Q82｜a-1 Q2｜b-2 Q29】
中期 + 又多又像（车贷这种，池子会换血）→ portfolio-based：挑有代表性的一组分析
能不逐笔看，靠的是"数量多"（颗粒度） 【专题 Q74】
又少又大又杂（商业地产等）→ loan-by-loan 逐笔看
还要看：服务商能力、增信（超额抵押、分层：损失先让底层扛、破产隔离）
担保债券（covered bond）：发行银行的高级债，双重追索（银行 + 一池子抵押资产） 【1-2 Q10】
池子是动态的：提前还掉的、变成不良的资产要换掉
所以评级可以比银行本身还高
M5 CDS：把违约风险单拎出来买卖
先站好队
买保护：交保费，出事拿赔偿 → CDS ≈ 保险 ≈ put；买保护 = 做空信用
卖保护 = 做多信用（跟买债一样扛违约风险） 【专题 Q90】
卖保护 vs 直接买债：都是做多信用，但不用掏本金、没有利率风险 【专题 Q96】
买方要扛卖方赔不起的风险（对手方风险） 【专题 Q97】
谁会买保护：想降敞口的放贷人；只想要利率风险的人（买债 + 买保护） 【专题 Q93】
类型
单名：保一家公司，赔多少按最便宜可交割（CTD）算
指数：一篮子公司一起保
分档（tranche）：把一篮子的损失切成几层按层卖，谁先扛损失分得清清楚楚
信用事件：破产 · 不还钱 · 重组（强行改条款）
结算
实物交割：把债交给卖方，拿回面值
现金结算（更常见）：赔 = LGD × 名义本金，LGD = 1 − 回收率 【专题 Q91、Q98】
回收率按 CTD 算：同等级（或更高级）的债里最便宜那只；跟期限、是不是参考债都没关系 【4-2 Q12】
坑：次级债不能交（比参考债低一级） 【b-2 Q32】
总收入 = 手里债的市值 + CDS 赔付 【a-1 Q3｜3-2 Q12】
手里拿的不是 CTD → 现金结算更划算（按最便宜那只赔）；实物交割只能拿回面值 【1-2 Q11】
计算
影响价格：违约概率（hazard rate）+ LGD；回收率↑ → CDS 价值↓ 【专题 Q92】
upfront：保费按标准 coupon 收，差的部分开头一次补齐 ≈ (CDS 利差 − coupon) × 久期 × 名义本金 【1-2 Q12】
利差 > coupon → 买方开头补钱；利差 < coupon → 卖方补给买方 【b-2 Q31｜2-1 Q39】
坑：乘的是久期，不是期限
CDS 价格（每 100 名义）≈ 100 − upfront%
买方盈利 ≈ Δ利差 × 久期 × 名义本金 【4-2 Q11】
利差收窄 → 买方亏；利差变宽 → 卖方平仓亏 【专题 Q99】
应用
降敞口 / 加敞口；裸 CDS（手里没债也买保护）
曲线交易：赌信用曲线的形状
看陡 → 买长端保护 + 卖短端保护
看平 → 买短端保护 + 卖长端保护 【a-1 Q4】
基差交易：同一份信用风险，债券市场和 CDS 市场标了两个价，赌最后会靠拢
基差 = CDS 利差 − 债的信用利差（债收益率 − MRR） 【专题 Q94】
债利差 > CDS（负基差，债便宜）→ 买债 + 买保护 【专题 Q95｜2-1 Q40】
收敛能赚的 = 两个利差之差 【3-2 Q11】
LBO：买股票 + 买保护，赌股东赢、目标公司的债主输