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Earnings management and underperformance of seasoned equity offerings -…
Earnings management and underperformance of seasoned equity offerings
Introduction
文獻:公司在季節發股5年後,股價表現不佳
目標:發股前積極的盈餘操作是否會使投資人對公司表現過於樂觀、驗證Earnings management hypothesis(Table 2)
Earnings management hypothesis: 預期當公司在發股前有積極的提升淨利的會計操作，在發行新股後，股價表現與盈餘表現會較差
Accruals-based earnings management proxies
discretionary（刻意的調整）/nondiscretionary（必須的調整）
current/long-term（長期資產負債的會計調整）
(Table 4 Table 5)
本文數據顯示 Discretionary current accruals（DCA) 也可用來預測發行後股價表現將不佳
NI=Total accruals+營業活動現金流
Sample selection
1970.1~1989.9 的季節新股發行
去除銀行業、能源業
敘述統計（Table 1)
Post-Issue predictability of earnings(6~17)
檢測
1.現金增資後是否造成盈餘表現不佳
2.分析Accruals&現金流組成與時間的關係，藉此評估Accruals和CFO對NI的相對貢獻
3.比較用DCA分級的公司的增資後盈餘表現
4.計算pre-issue accrual與post-issue盈餘表現不佳程度的相關係數，檢測解釋能力 (Spearman rank order correlation)
4.1 Post-issue earnings underperformance in time series
Table 2 (3 measures NI
v.s
. NI, CF)
Table 2 ( NI表現 的 3 種表現方法)
1.前一年總資產%
2.公司經資產規模調整後NI - 產業中位數 (to去除產業季節性波動因素)
**3.比較經資產規模調整NI的年變化率(發行公司 - pre-issue盈餘表現相同的Non-issuer) (to remove normal mean reversion in net income.)
Result結果
CFO
三種方法皆呈現同樣結果：發行當年的CFO在最低水準，發行前後的CFO水準都較高
表示 NI (pre時上升, post時下降) 與CFO (pre時下降,post時上升)無關，表示Accruals才是讓post-issue盈餘表現不佳的主因
NI
1.經資產規模調整後NI在SEO前進步，發行後衰退
2.Mean在SEO為負
3.Mean在發行當年為+，其餘年為- (只有在SEO當年NI表現比matched佳，其餘表現皆不如)
4.SEO後股價表現差通常伴隨盈餘表現差
法3:
1.Mean Reversion 均值回歸：一項資產的價格會隨著時間的推移趨向於平均價格。當市場價格低於過去的平均價格時，該證券就有可能被人購買，預期價格會上升。當目前的市場價格高於過去的平均價格時，預期價格就會下降。換句話說，偏離平均價格的情況預計會恢復到平均水平。
2.Match：相同產業、SEO前一年資產調整後NI最接近的 未SEO公司
Table 3
Panel A: Accruals level
Panel B: Accruals changes
v.s
. 4 Accruals(DCA, DLA, NDCA, NDLA) + DCA diff (issuer - nonissuer)
DCA(Level & changes)發行前顯著上升，發行年最高，發行後顯著下降
NDCA趨勢與DCA相似，但是NDCA為Sales Growth的線性函數(表示公司會在Sales Growth好時SEO)，且NDCA changes在發行前發行後無顯著差異，所以NDCA不能預估post-issue表現不佳
DLA與NDLA(折舊)在Panel A & B 都無顯著趨勢，無法解釋 NI 的下降
**Robustness Check (DCA diff (issuer - nonissuer))
在Y0(發行年)時最高(DCA在發行年時差異最大)
表示駝峰的趨勢在Issuer上會更明顯
4.2 Predicting post-issue NI underperf with DCA in cross-section
Table 4 (比較NI表現 of 高DCA與低DCA公司)
分成高DCA、低DCA兩類，比較兩類公司
(1)NIA變化 (dNIAi - dNIAm) (異常淨利變化)
(2)CFA變化 (dCFAi - dCFAm)
1.無論高低DCA的發行公司都呈現pre NI上升，post NI 下降
2.在y2~y3，低DCA公司的 NIAi - NIAm 會顯著進步，
檢測長期表現
計算 異常累積淨利(dNIAi - dNIAm的三年總和)
高DCA：比non-issuer表現差
低DCA：比non-issuer表現好
CF無法解釋趨勢
積極型反而在SEO後有較佳的現金流
Table 5 相關係數
(DCA of y(-1),DLA of y(-1) v.s. dNI of y0~y3
只有DCA & NDLA 可用來預測 post-issue NI表現不佳
Spearman rank correlations
Predicting post-issue stock returns with pre-issue accruals
目標：Pre-issue DCA是否能預測post-issue股價表現不佳
3 long run return measure
1.raw returns
2.returns net of the returns to the 市值加權市場投資組合
3.returns net of the FF三因子定價模型預期報酬
5.1 Post-issue returns by pre-issue accrual quantiles
依據DCA程度分成4個投資組合(每類200間公司)
追蹤return relative to Month0(later(發行新股月份,前一個會計年度的後一季))
shorter lag: 財報還沒準備好
Longer lag: 沒有追蹤到投資人受盈餘操作影響的反應
Table 6 Post-issue long run stock return
1.compound月報酬至年報酬 (Raw)
2.減掉Benchmark Return(市場頭組R, FF三因子R) (Adjusted)
3.Compound Raw&Adj 至五年報酬(模仿年Rebalance策略)
較差的post-issue股價表現可以部份被pre-issue 盈餘管理 解釋
5.2 Regressions of post-issue returns on pre-issue accrual
Table 7 (OLS)
Post-Issue stock price perf(4年log Return) ~ pre-issue accounting accruals(DCA, DLA, NDCA, NDLA) +Change in 資本支出+Industry dummies + Year dummies
只有DCA顯著(t=-2.61)，表示高DCA的公司，發行後的股價表現顯著的不好
Diagnostic check on the linearity: the fraction of the actual amount of extreme quartile returns that the regressions predicted
Raw/ Adj return都可以很好的被Regressions推估出來
The two rightmost columns in Table 7 reproduce the market-adjusted regressions run on the two extreme portfolios grouped by market capitalization.
如果earnings management hypothesis成立，我們期待可預測的股價表現的差異，在小公司會更明顯，因為大公司交易成本較小，投資人有機會套利使異常報酬降低
DCA & DLA 導致的低股價表現只有在小公司中顯著
依據假設，NDCA、NDLA 應該沒有預測能力，但數據顯示只在小公司不顯著，在大公司中NDCA有顯著的結果(未來報酬與pre-issue sales growth的相關性只在大公司成立)
資本支出變化與未來報酬的正向影響只在小公司成立，且對計算Return的方式很敏感，表示異常報酬只有在無法套利時才成立
小結
DCA對於股價表現差的現象有較好的解釋力
A Fama–MacBeth panel procedure
方法論
結果
Conclusion
論文目的：檢定pre-issue earning management (尤其 DCA)，是否能解釋長期post-issue 公司盈餘、股價表現不佳的現象
DCA使NI呈現先上升後下降的結果
pre-issue DCA與post issue NI&股價 都呈現負相關
拓展過去研究成果
1.DCA對未來Return的解釋力與帳面市值比一樣，比規模好
2.DCA與未來Return的負相關，在有發行新股的公司，影響更明顯
1.投資者過於相信pre-issue earnings，而忽略發行前DCA信息
2.當發行後高Earnings無法維持，市場感到失望，股價表現不佳