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Management of Credit Risk (Securitization of Subprime Mortgage Credit…
Management of Credit Risk
Credit Derivatives
CDS: 保險(put option)
SIngle-Name CDS (最常見): Underlying只有一間公司
只有出現在Credit Event, CDS才會賠: 破產遲約，出現某情況令支付加速，Downgrade，債務重組，Repudiation拒付
Long risky bond + Buy CDS = Long risk-free bond
Physical 交割; 對沒有二級市場的bond，不用考慮處理問題，但交割費時
Others
First to Default CDS: 一個pool中只賠第一個違約，較單個CDS便宜 (pool個數越高, 保費越貴，pool之間相關系數越低, 越貴)
Nth to Default: 第N個違約才賠，N越大越高，p越高會越貴
CDS Index: underlying是portfolio，當pool裡的一家違約了不會補新
Total Return Swap TRS: 把total return(Income & capital) 轉給 TRS buyers (buyer付Libor + Spread)，市場信用所有風險都轉出去
Asset-Backed Credit-Linked Notes: 投資者付小額用桿杆獲得大額敞口(limited損失)，把小額交給trust買高風險產品，trust會從Bank中拿補賠大額的錢，Bank 從中拿Libor還給散戶，再卡bp給自己，剩下的乘桿杆倍數(大額除小額)是投資者的收益，另外trust會拿小額買國債，國債收益歸投資者
Vulnerable Option: 發行公司有可能破產的情況下，S-X會大於公司價值V(支付不了): Max[Min(V, S-K), 0]，V & S 是負相關，價值越低 (S 高時，V低 要行權但是付不起)
Swap & Credit Risk: Market Maker角度下，付F 收 S，當S大於F時，再看對方價值V時，如果V少於S時，只能還V(V&S負相關，Swap較平)
Intro of Securitization
證券化的7 Frictions
:green_cross:Servicer(收月供) & Mortgagor: Moral Hazard Servicer被騙 解決方法: 要求mortgagor買保險 & 交稅
The Arranger & 第3方: Adverse selection 第3方被騙 解決方法: 交collateral & hair cut，due diligence
:green_cross:Servicer & 第3方: Moral Hazard, 第3方被騙 (servicer誇大自己功能) 解決方法:對service評級，並建立master service監察
Originator & Arranger(SPV): Borrowing & Lending SPV被騙 解決方法: Arranger要做due diligence
Asset Manger & Investor: Principal -agent Investor被騙 解決方法: set up 投資管制
Mortgagor & Originator(Bank): Predatory lending 房奴被騙 解決方法: 禁止某些借貸行為
Investor & Credit Rating Agencies: Model Error, Investor 被騙 解決方法: 公開評級標準
Credit Rating Process
Cycle-neutral / through-the-cycle: 不考慮cycle因素
流程: 1. loss distribution，2. 對現金流模擬
ABS & 公司debt的不同
ABS 是static pool，而公司是較動態
ABS 跟經濟情況有很大相關
公司是firm-specific(發行方有關系)，ABS 是portfolio (有系統性風險)
ABS同公司在相同等級下，代表expected loss差不多，但ABS 的波動很大
Credit Rating Cycle (經濟條件並下，要用credit enhancement 保持評級) & Housing Cycle: 會出現pro-cyclical credit enhancement，房價下降，enhancement變高，因難時更高要求
Loss Coverage Ratio (LCR): 當前enhancement 除 估計損失
Securitization of Subprime Mortgage Credit
Terms of Securitization
First-loss piece = Equity 層
Credit Enhancement
Pool Insurance: 由保險公司擔保
Senior / Junior note class: 分層
Margin step-up: 每期coupon會逐步上升，會有call date
Cash Waterfall: 分層結構往下支付
The Process of Securitization
Performance Measures for ABS
Auto Loan: 車貸，Prepayment較穩定，loss較低 & 時間短
The Absolute prepayment speed: 對比實際prepay佔總的比例， The loss curve: 累積損失的期望，
Credit Card: 沒有predetermined term因為有revolving period
Delinquency ratio: 超過90仍沒收回來的% Default ratio: 真實違約的percentage Monthly payment rate: 每月真實還的比重
Total Balance= Current receivable + 30 days + 90 days + 90 days
MBS
Debt service coverage ratio (DSCR): Net operation income / Debt payment，越高越好，反映還錢能力
Weighted average coupon (WAC): coupon的加權平均
Weighted average maturity (WAM): 期限加權
Weighted average life (WAL)
PF= 今期本金除上期本金
Prepayment
CPR = 1 - (1-SMM)^12
PSA 指標: 100 PSA 即每個月升0.2%, 到30個月就6%, 之後constant
Structured Credit Risk
Impact of PD & Default Correlation
Default rate 上升，inflow減少，p上升，Equity好，Senior不好 違約低，M層像S, 高的話像E
p低的情況下，equity是正Convexity (PD低的時候，E價格波動大)，Senior是負Convex (PD高時，價格波動大)
Credit VaR: PD上升，Equity 價值&VaR 下降，Senior 價值下降但VaR上升，M層價格下降，VaR 是先升後降 p上升，Equity 價格 &VaR 上升，Senior價格下降但VaR 上升，M層價格在PD低是下降高時上升，VaR上升
Default01: (往上變動10bp -往下10bp) 除 20，對於所有層Default01都是正數 (代表損失)，當default rate好高 --> 01趨向0，p很低時 --> 01特別敏感，起賠點(attachement pt)很敏感
由於Senior層好厚，它的VaR 95-99之間的差是很少 Granularity 顆粒化: 可減低證券化風險
Interim Cashflows in Securitization Structure
Reserves 會叫OC A/C，會收到利息，當出現違約了Recovery的錢會出現在這里 (沒有違約才會產生月供)
總Inflow是 L＋ R，outflow是 B (付給Senior & Junior)，Reserve A/C Value= Rt + 這期OC +過去每年的OC(1+r)^t-T
期間: L-B＞0，分2種情流，大高K就有剩流入Equity，比K少就沒有 L-B<0，分2情況，OC 夠就Cover，不夠就Depleted
最後一期: 有本金收進來，利息部分:剩下沒違約 x 利息 x 本金)，本金部分: 剩下沒違約 x 本金)，Recovery:違約的 x RR x 本金，最後一期trust有本金收: (1+r)^t-T x OCt
Types of Structured Product
Covered bond 銀行其中一部分Asset專門用來償還，雙重保護(secured)，還在B/S中所以不能認為是證券化
Mortgage pass-through securities 表外，優先級是一樣，Agency發行(可以認為是不會違約)，有prepayment risk
Collateralized mortgage obligations CMO: 分層，sequential pay, Class A, B, C
Collateralized Debt Obligation CDOs: underlying是垃圾債，分層(senior, mezzanine, equity) 下層沒人買找基金經理主動管理(high yield)
synthetic CDO: 賣CDS+ Long Risk-free bond
Single-tranche CDO: 滿足一些客戶需求，只有Senior & equity層
Static pool (MBS) pool 一般都不變化 Revolving pools (信用卡) 還掉會delete再補新 Managed pool 認為會違約就delete補新的
Overcollateralization: 真實發行總金額比pool金額少 (Hard Credit Enhancement)
Reserves: 不發給Equity，然後存去Reserve以防下個月沒有錢發給Senior (Soft Credit Enhancement)
:green_cross: 不是導致subprime危機的原因
