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陆蓉行为金融学 (决策非理性 1.参考点的依赖 2.盈利和亏损的不同风险偏好 3.错判概率导致的决策偏差 4.狭隘框架 5.心理账户理论,…
陆蓉行为金融学
决策非理性
1.参考点的依赖
2.盈利和亏损的不同风险偏好
3.错判概率导致的决策偏差
4.狭隘框架
5.心理账户理论
前景理论的第一个概念 ---
参考点效应
任何选择不是看绝对水平，而是看相对水平
参考点与历史水平、期望水平、他人决策等有关
参考点还可以被控制和调整
例如：你到现在还感觉到不幸福，或者或效用不高，无一例外，那一定因为参考点定高了！试着调低一些参考点，你的幸福感将油然而生
前景理论 --- 对盈利和亏损的风险态度
传统金融学认为人都是讨厌风险的。而行为金融学认为，人讨厌风险这个特征只是在面对盈利时才表现的，在面对损失时，人却表现为喜欢风险，更喜欢堵一把，看是不是有机会，能绝处逢生
人在盈利和损失时的不同风险偏好
人在盈利时讨厌风险，喜欢落袋为安；人在损失时却偏好风险，希望能够扳本。这样的风险偏好，让投资者很难在牛市中赚到头，却又会在熊市中一亏到底
人会
损失厌恶
，难以在损失时及时止损，家中损失。牛市汇总的“赌场钱效应”会减轻投资者的损失厌恶，在牛市中轻视风险而产生损失
如何应对？
争取的投资应该“往前看”，看未来，根据预期做决策。预期将上涨，则买入或持有；预期将下跌，则应立即止损。
前景理论 --- 决策权重理论
行为金融的决策理论对于权重问题有一个论断，那就是概率权重到决策权重的转化是非线性的，也就是说，决策时，你是非理性的，你内心给与的权重并不等于它的实际概率
偏度高 --- 收益很高但概率很低的特征
概率非线性转化
低概率事件被高估
例子：坐飞机 和 买彩票
这类事件有一个共同的特征：具有很高的绝对损益，但概率很低。投资者往往会被那个绝对收益吸引，在心目中放大了概率
在投资中，不但要考虑收益和风险，也得考虑偏度。偏度发挥的正是概率权重的作用
低概率事件直接降为0
在投资市场怎么区分判断？
第一种，高估概率的投资对象往往偏度高，特征是损益非常高，投资者会被极端损益所吸引，忽视了它的概率其实很低。坐飞机、高收益投资等都是这种情况
第二种，对低概率事件的漠视。例如投资专家或认为是专家的人，不太愿意相信与先前观念抵触的微量信息，选择漠视
高概率事件被低估
在投资决策中，这种低估高概率事件，典型表现为不重视资本配置
做金融投资，实际上最重要的就是抓住高概率事件，充分发挥它的价值
高概率事件直接升为1
这种情况常常发生在连续概率的决策中
单次决策的情形则容易低估高概率，即“失去了才最美”效应
金融市场的分析师，推荐决策往往包括连续几步，如调研、分析、判断、决策，如果每步你都收到大概率肯定信号，则会倾向于做出确定性的判断，而忽略决策链条的长度
狭隘框架 Narrow Framing
形容人在决策时没有全局观
按照传统金融学理论，理性人是不存在取景框的，他们的视野是全局的。而现实中人做决策，都会受框架影响，这就是框架效应
投资商的狭隘框架在横截面和时间序列两个维度都会出现
横截面上的狭隘框架主要表现在对资产组合没有全局观，关注单个资产的涨跌，导致没有正确理解风险
理性投资者只关心资产之间的协同变化有没有发生变化，而不是去查看单个资产的涨跌
正确的做法是 应该站在全局，考察整个组合资产之间协同波动的方向及幅度，根据这个来操作，而不是根据个股的涨跌来操作
时间序列上的狭隘框架主要表现在频繁清点资产，对每个时间点的资产孤立来看，这会受到参考点很大的影响，从而影响决策
*
正确的做法是 “向前看”
心理账户理论
人在做决策时，有一个真实的账户，记录着真实的盈亏；与此同时，人还会再心理上建立一个账户
心理账户与真实账户有一定的关系，它会随着真实账户而变化，但又不完全对等
决策行为不是受真实账户影响，而是受心理账户影响的
对于投资者来说很重要的一点是，人的心理账户有很多个，彼此分割，你在决策的时候没有考虑它们之间的相关关联
例子：第一种情况，你花1500元买了一张音乐会门票，在去的路上发现票丢了，售票处这个时候仍在售票，你还会再买一张吗？ 第二种情况，你丢的是1500元呢？
心理账户有什么问题？
首先，心理账户导致人们缺乏长远眼光，不能全局看问题，因厌恶损失而使投资过分保守
其次，总组合对于投资者来说并不是最优的
心理账户对生活决策的影响
先付费还是后付费。 例子：国外旅游
工资和福利应该分开发放
如何理性决策？
投资时不要对各个资产单独决策，也不要太在意单个账户的涨跌，而应该放在一起通盘考虑。
投资决策的立场
两个例子： 选美博弈、猜数游戏（0-100，当你猜的数与其他人猜的数的平均数的2/3最接近时，你就赢）
金融投资其实就是在猜别人。你认为别人是怎么想的，比你是怎么想的，更重要
你怎么看市场，其实并不重要；你觉得其他人怎么看的，这才重要。所以，多花时间研究心理学，与你花时间研究投资对象同等重要，甚至，更加重要
跟随趋势？？？
每次泡沫来时，总是存在两种人：一种人不停地指出泡沫会很快破灭，另一种人欣然在泡沫中游泳。前一种人越来越聪明，后一种人越来越有钱。当聪明人想变成有钱人时，泡沫就破裂了。
典型的交易错误
1.分散化不足-本地偏差
2.简单分散化-资本配置
3.过度交易
4.卖出行为偏差-处置效应
5.买入行为偏差
6.羊群效应
本地偏差
本地偏差是资本配置的错误方式
本地偏差的问题在于分散化不足，这是对于理性的投资，充分分散化而言
本地偏差的心理原因
从心理学上讲，这是因为人具有模糊规避的心理
理性的风险分散要计算各种情形下收益的方差、协方差矩阵，已达到风险-收益的最佳平衡
行业配置股票
防御性
防御性行业股票对经济周期不敏感，一般经济收缩时配防御型行业的股票，收缩比其他行业的小
周期性
经济扩张时配周期性股票，会比其他股票扩展快
风险 --- 该投资的变动方向与你现有资产的变动方向不一致
买本公司的股票为何不对？
自己的工资在这家公司拿，这是个人最大的资产，如果再将投资也配置在同一家公司上，这是极度的集中投资，与分散投资的理念背道而驰，具有巨大的风险
简单分散化
资本配置和资本选择哪个更重要？
资本配置，即资金如何在股票、债券、银行存款等大类资产中的配置，对总收益的影响超过90%
错误的“1/n法则” ， 1/n法则不是一种理性的资本配置方式
指的是投资者知道要进行分散化投资，以分散风险，但并不了解分散风险的正确做法，往往采用非常简单朴素的一种资本配置方式，即简单平均
理性的分散化要怎么样做？
每个人的最优资本配置应该让自己的效用最大化
效用值取决于三个变量
资产的收益
资产的风险
自己的风险偏好
过度交易
行为金融学的解释是 投资者相信他们掌握了充分的信息，可以进行交易了。而实际上，这些信息不足以支撑任何交易。过度自信程度更高的投资者交易会更频繁，但由于交易成本存在，就会使得收益更差
什么人容易过度交易？ 过度自信的人
什么样的人更容易因为过度自信而交易过度呢？
性别影响，男性平均比女性多交易45%，过度交易使得男性每年减少2.65%的净收益，女性减少1.72%的净收益
理性程度影响，个人投资者比机构投资者的理性程度弱，过度交易也更严重。
方便的交易方式
与朋友的密切交谈
交易经验
如何避免过度交易？
独处和静思是降低交易频率的有效方式
处置效应 - 售盈持亏
投资者更倾向于卖出盈利的股票，而不愿意卖出亏损的股票
原因在于 人在收益和损失区域的风险偏好不同。盈利时，投资者讨厌风险，所以希望落袋为安；亏损时，投资者偏好风险，希望放手一搏。
基金的“赎回异象”就是投资者的处置效应造成的
如何克服处置效应？
正确的做法是向前看，不要受买入成本等参考点的影响
买入行为偏差
投资者存在几种典型的买入行为偏差
第一种是追涨，正确的做法是决策不要太冲动，且投资不要“往回看”
第二种是有限关注所导致的行为错误。例如：极端收益（涨停或跌停）、放量、发布新闻等，都会引起投资者关注并买入
重复做同一只股票
摊博成本偏好
解决买入行为偏差的方法
“向前看”
上述这些买入交易错误都是由狭隘框架及参考点效应所导致，要避免这些买入错误，应该将视野扩大，投资时向前看
“涨停敢死队”的运作原理
一部分人要犯错
另一部分人利用他们的错误来盈利
羊群效应
社会心理学家认为，人都有理性的一面和非理性的一面，当人非理性的一面在群体中被统一了以后，心理群体的智商就会低于单个个体理性人的智商。 如：三个臭皮匠抵不上一个诸葛亮
羊群行为 Herd behavior ，指放弃自己判断，追随大众的决策
信息瀑布，与羊群行为非常近似的一个现象，指是你用别人的决策直接代替自己的决策，完全放弃了自己的观点
解决之道
不轻易跟随所谓的市场热点
不要凭技术分析指标操作，减少交易频率，可以有效减少损失
追逐热点的投资行为错在哪里？
第一，概念股炒作很多是没有基本面支撑的
第二，羊群效应产生的过程中，上市公司、分析师、媒体、机构投资者都扮演了一定的角色，诱使投资者成为羊群
第三，投资者会被所谓的市场热点所吸引，从而成为“羊群”之一，其心理原因是被高收益但低概率的事件所吸引
行为投资策略
想利用行为金融策略盈利，靠的就是用理论来指导投资实践。理论可不是道理，而是利用心理学原理，通过大量的市场数据构建出来的交易策略
行为金融交易策略 --- 利用行为金融学原理而制定的交易策略
行为金融交易策略能取得超额收益的原因？策略成功需要有3个条件
投资者要犯错
需要做与犯错的投资者方向相反的操作
从长远来看，价格需要向理性的方向收敛
行为交易策略的两大优势
节约成本。 不用依赖去上市公司调研就可以获取较为稳健的收益。
人为干预少，因而可以有效控制风险。 说到底是找到价格与价值相偏离的证券，并反向投资，每个组合策略都要花费很长时间建立自己的模型，但模型一旦确定，就不会随意调整了。
行为交易策略会一直有效？
没有任何一种交易策略可以一直有效，都只是在一段时间内有效，短则几个月，长达10几年
行为交易策略适合所有市场吗？
行为交易策略尤其适合在中国这种市场使用
美国市场90%都是机构投资者，行为相对理性，犯错的可能性少；而中国市场80%以上都是个人投资者，各种投资者行为偏差在中国市场都有很充分的体现
行为金融策略的本质在于，可以找到一些方式，使得你在没有增加风险的情况下，获得更多盈利
异象 --- 违背传统金融学风险-收益对于原理的异常现象
如何检验异象因子？
1.把市场上的所有股票进行排序
2.把排序好的股票分成十等分
3.构建对冲组合
4.检查组合风险
构建的组合策略，通过一买一卖，也就是套利，规避了系统性风险；通过买和卖一组而不是一只，规避了非系统风险，这样整个组合既没有系统性风险又没有非系统性风险，总风险很小
不断寻找可以盈利的新异象或把原来单独的盈利因子复合起来使用就变得特别重要了
规模溢价：小盘股异象
规模不同的公司，其股票收益确实会不一样，这就是著名的规模效应，也是金融市场发现的最早的收益异象
在不同国家的股票市场上都做了检验，发现存在不同程度的类似现象
价值溢价：价值股异象
便宜是一个相对的概念，相对的是股票的基本面，所以，100元的股票与50元的股票是无法比较哪个更便宜的。而市盈率是市价与每股收益的比率，所以10倍市盈率的股票比20倍市盈率的股票便宜
成长股 --- 就是价值股的反面，昂贵的，或市盈率高的股票
如何解释规模溢价和价值溢价？
传统金融学家认为，规模和价值可能代表了某种不可知的系统风险
行为金融学认为这是由于投资者的行为错误所导致。
小盘股溢价，归根结底是因为投资者错误估计了小盘股的价值，不喜欢这种类型的股票。在美国，投资者结构以机构为主，小盘股的流动性不够，只有一些封闭式基金会愿意持有小盘股，大型机构不太会持有流动性差，业绩较差的小盘股，这就造成了小盘股的溢价现象
价值股溢价，也是相似的原因。价值股，表现为市盈率或市净率较低的股票，也就是成长性不太好的那些股票
行为金融策略成功的基本原理是反向操作 --- 买入别人都不喜欢的，卖空别人都喜欢的
中国市场和美国市场不太一样。中美投资者构成不同。
时任中国证监会主席的郭树清就曾经说过，中国的投资者喜欢炒新、炒小、炒差。所以小盘股策略在中国很有可能效果不好，但价值策略却很适用，因为环境是一样的
长期反转效应
1985年，诺贝尔经济学奖得主查理德塞勒和他的合作者德邦特，最早发现了股票在涨涨跌跌中，长期具有一定的规律性，那就是 --- 涨久必跌、跌久必涨
反转的时间到底指的是多长呢？
美国市场基本上是三年。中国市场上，道理虽然同样适用，但是表现出来的时间长短就不太一样了。一般会短于美国市场，我们团队测出来的大约在一年半左右
理论依据是 利用投资者过度反应这种心理偏差，过度反应会使股票价格被高估或低估
惯性效应：追涨杀跌
惯性效应，也称为动量效应，是杰格迪什和狄特曼在1993年首次提出的。诺奖得主法玛甚至把它称为“祖师爷”granddaddy 级别的异象
1963-1989年纽交所交易的股票按6个月前的收益来排序，划分为10等分，然后与长期反转策略刚好相反，买入涨的最好的那组，同时卖空亏得最惨的那组。发现该策略年收益高达10%
理论依据是 利用投资者对股票市场数上的信息反应不足这种心理偏差
反转交易策略利用的是反应过度，惯性交易策略利用的却是反应不足，那么，究竟如何判断反应不足与反应过度呢？
时间长短
反转交易策略利用的是长期价格规律，最起码超过一年的业绩来排序
惯性交易策略利用的是短期价格规律，在构造组合时用过去半年，最多不超过一年的业绩来排序
投资者反应不足是如何产生的？
洪和施泰因在1999年提出信息缓慢扩散理论，解释了投资者为何对信息的反应不足
离信息源的远近不同，造成了对信号的敏感度和反应及时性的不同，就造成了信息在市场上是缓慢、逐步扩散的
应计异象
应计Accrual --- 指应该记入财务报表但没有付钱的会计项目所产生的异常现象，主要包括应收账款、应付账款和存货
同样的盈利，但是盈利的质量不一样，两家公司经营情况可能打不相同
应计越高，企业的盈利质量就越差
盈余公告后漂移异象
发布季报好消息和坏消息公司的股价有一种规律： 好消息的股价会持续走好，而坏消息的股票也会持续走差。 按此制定策略的话，可连续10多年保持年收益率10%以上
构建策略的时候应该按照没有被预期到的盈利增长来排序，也就是用真实的盈利增长减去被预期到的部分
此策略在中国应用效果不理想，原因在于公国法律和制度原因，市场会提前泄露信息。所以在中国需要利用业绩预告信息来构造策略
为什么典型的行为金融交易策略可以用来投资呢？
有2个基础
心理学的支撑。 可以看看行为金融学的前沿学术研究，里面会经常发布一些新的交易策略
传统金融学的灯塔作用。 价格总是会向真实的价值回归的，长期来看，一个好的行为金融策略回想灯塔靠近，不偏离方向
心理学让我们理解人会犯什么错，传统金融学提供了价格理性的方向，这两者合在一起就构成了行为金融策略发挥作用的基础
传统金融学和行为金融学的关系？
相生相克
在哪里寻找稳健的“异象”？
发表在顶尖学术期刊上的收益异象
每年的金融学术年会，如美国的AFA年会，中国的CIFC年会、中国金融学年会等
什么是行为金融学？
传统金融学与行为金融学的异同
看待任何领域事物，“应该是”的视角让你把握长远基准 | “实际是”的视角帮助你理解当下正在发生的事情
两者从根上分开来，树冠部分是重合的。也就是说两者理论基础不同，但是研究相同的问题。出发点不同，结论就大相径庭
金融学是经济学基础理论在金融市场的展现，经济学的最基本假设--人是理性的；金融学从根本上说属于社会科学，社会科学研究的是与“人”相关的社会运行规律
传统金融学从“应该是”的视角寻找长期均衡的规律；而行为金融学用“实际是”的视角解决当前具体的金融决策
传统金融学认为市场是不可预测、无法战胜的；而行为金融学认为市场是有规律的，战胜市场是可能的。原因是行为金融学是心理学和金融学的交叉学科，而心理学认为人的行为有规律，可以预测
行为经融学 = 行为 + 金融学
行为金融学最擅长的是投资实战，指定交易策略。
所谓的“量化交易策略”绝大多数都是从行为金融学理论为进出的。
在金融学看来，市场只有三种人： 投资者 、融资者、监管者
投资者 - 人是不是真的有智慧战胜市场？
金融市场是由人构成的，是人就会有行为规律，人的行为是可以预测的，因此由一个个人所构成的市场就有规律可循，战胜市场是完全有可能的。
融资者 - 有没有更简单的方法借到钱？
真正融资市场并不是像传统金融学讲得那样，人都是理性的，实际上，在真实的市场上，时间、方式、怎样回馈投资者等等，都非常重要，这与行为金融学的观点完全相符
监管者 - 市场到底要不要管？
对于监管者来说，市场是管还是不管，你相信传统金融学放任自流，认为市场可以自我修复；还是相信行为金融学，市场经常失灵，政府的积极干预是必要的，这对于整个金融市场来说，结果完全不同
行为金融学的理论大树可以和传统金融学对比来看，最核心的分歧主要有三点：
第一，传统金融学认为大盘是不可预测的；而行为金融学认为，大盘是可预测的
第二，传统金融学认为人是理性的；而行为金融学认为，人是非理性的，一群人在一起，还会产生系统性偏差
第三，传统金融学认为套利可以消除一切价格偏差；而行为金融学认为真实市场中的套利是有限的
套利 --- 可把它想成是两两比较，出售一个，换更合算的持有的一种操作
套利的风险比做投机的风险小多了
日常生活中的很多行为都可以归于套利，因为你时刻都在比较，择优就是一种广义套利。你要记得的是，只要是套利，就一定是有成本、有风险，而且不见得会取得正收益的
套利的三种方法
跨市场套利
跨商品套利
跨期限套利
认知非理性
信息收集阶段的认知偏差
2.信息加工阶段的认知偏差
3.信息输出阶段的认知偏差
4.信息反馈阶段的认知偏差
认知过程可以切分为四个阶段：信息收集、信息加工、信息输出和信息反馈。人对任何事物的认知过程其实都可以分成这4个阶段
信息收集
你的决策依赖于两类渠道的信息： 所有被你记住的信息、还没有被你记住的信息
易记性偏差 / 易得性偏差（被记住）
人有一种行为习惯，就是搜集信息时喜欢现在自己的记忆库中找信息，容易被你记住的你会认为它是真的。
心理学研究发现，事物的新近性、显著性、生动性、可想象性等影响人的记忆
形式与内容同等重要，了解了这一点，一定能提高你工资和生活的质量
首位效应 （没有被记住）
你在做决策时给首次到达的信息赋予了最大的权重
先入为主？
例子：你对一家公司仔细调研后，形成了对这家公司的一个判断。之后，你就不太可能改变这个判断了。如果你觉得它是家好公司，后来又出了坏消息，你会为它辩解
末位效应 （没有被记住）
最后到达的信息在做决策时赋予了最大的权重
例子：我给你推荐一只股票，A股票收益不错，但，有风险！ 我再给你推荐一只股票，B股票有风险，但，收益不错！
首位效应和末位效应都能影响人的决策，那么在现实中怎么决策呢？ 方法是看信息达到的速度和强度。
信息加工
代表性偏差
人总是倾向于根据代表性特征来冲动地做判断
原因就是 你可能将“大数定律”误用为“小数定律”了。只用少量样本就做决策。 小数定律也叫“赌徒谬误”
代表性偏差就是错在了用小样本的很少信息来做判断
例子： 某位基金经理连续获得金牛奖，就立即做出判断：都获得金牛奖了，那他一定是一个好基金经理。实际上忘记了要出正确的结论，还有很多决定性的其他信息
信息输出
过度自信
原因
从生物进化角度来看，过度自信可以让自己显得比实际上更聪明和强壮，增加个体传宗接代的机会
从社会环境中看，你会观察到，自信的人比不自信的人能获得更多的工作机会、交友机会
从个人成长轨迹来看，大熟人被家庭过度保护，会逐渐滋生过度自信
心理学家揭示，人的过度自信与信息积累有关
你不断增加各种信息积累，但是你的能力是会封顶的。到了一定程度，随后到达的信息没有增加你的能力，却还在不断增加你的自信心。最终，你的自信程度会超过自己的实际水平
金融市场上的投资者都是过度自信的，这样会使人忽视风险，做出过度的交易
哪些因素会影响过度自信？
首先，专业知识会影响过度自信的程度，专家或自认为是专家的人过度自信更严重
其次，经验也会影响过度自信的程度。
怎样避免过度自信？
站在第三方的立场来看，评判会准确得多。或者站在一个更高的视角，或者尝试置身事外。
信息反馈
自我归因
人容易把好的结构归于自己的能力，而把坏的结果归于他人或客观原因
自我归因偏差使得你不知道自己为何会盈利，也不知道自己为何会亏损，下次投资时并不会变得更聪明，而是会重蹈覆辙
后见之明
当事情已经出现结果之后，误以为自己早就知道结果的一种幻觉
例子：身边可能有位炒股的朋友，有一天他在微信朋友圈晒出他对行情的猜测还附上了猜测时间。其实，他猜了很多次，只有这一次是准的，才把这次结果拿出来
认知失调
当事情出现的结果与预想不一致时，人感到一种不协调的痛苦，为避免这种痛苦，可能会对事实选择视而不见或故意歪曲
例子：有人花很多年积蓄买了房子，就不允许别人提这个房子降价的信息。因为降价会让自己感到认知失调，非常痛苦。所以宁愿选择不听，不看的方式来避免这种痛苦。
掩耳盗铃？
确认性偏差
人一旦形成一种观念，就会从肯定自己的一面寻找证据，而不倾向于从否定自己的一面寻找证据
实际情况是，正面和反面的信息都有，你只是在有目的地选择对自己有利的信息。通常，你总说能找到你要的信息，但这并不代表你的决策就是对的。
神奇式思考
将相关性误以为因果关系而致
大多数笃信股票投资技术分析的人，会根据技术指标来进行投资，盈利后认为某些技术指标对于指导投资非常有用，这很有可能就是一种神奇式思考
例子：重大决策前先占卜、物理学家尼古拉特斯拉，迷恋数字3、C罗出场仪式
正确归因、尽量用反例来思考、寻找因果证据，可以帮助你改善信息反馈阶段的认知偏差
股票大盘的奥秘
大盘可预测性
大盘可预测的原理是，股票价格不应背离公司的经营情况。如果背离了，则股价将会回归，但股价围绕公司盈余的波动不会在很短的时间内回归，因此，大盘在长期，例如10年的预测效果比较理想
大盘可预测的基础原理还是收投资者的心理偏差所推动，投资者错误地将企业过去的盈利增长外推到未来所致。
大盘可预测理论，与其他多数理论是由数理方法推导而得出的不同，这就是一个实证的检验结果。 也就是用真实的大样本，以统计方法来提炼规律性。
从历史数据看，市盈率一般会稳定在一个区间，在美国，这个区间大致为12-20倍。在中国，这个区间大致为15-40倍。市盈率会在这个区间上下波动。
历史上，市盈率每当碰到顶点时，一般都伴随着危机事件，例如1901、1921、1929、1966、1981、2000年，P/E值都碰到了区域边缘，也确实都伴随了大的金融风险事件
战略上和战术上的资产配置
战略性资产配置是可能的。股权资产有超常溢价但风险不高，所以无论你的风险偏好如何，你都应该在资产配置中考虑配置一些股票。具体配置多少，则取决于你的风险偏好。
股权溢价之谜 Equity Premium Puzzle --- 最早是在1976年，由芝加哥大学教授罗杰*伊博森提出的。就是计算从1925年末开始，一直到现在，1美元的不同资产，比如股权类资产、债权类资产的收益率情况
从数据发现，股权类资产的收益太高了，远远高于其他资产，而它能得到这么高的收益，又远大于传统资产定价模型所得到的结果，因为不能用传统金融学理论解释，所以被称为股权溢价之谜
资产定价的基本原理是：资产的收益 = 风险 * 风险厌恶系数
为什么投资者常常感受不到股票的高溢价呢？
可以用前景理论和狭隘框架来解释
投资者受狭隘框架影响过于频繁地清点他们的资产，股票的涨跌波动又较其他资产更大
前景理论预期投资者对于下跌所造成的损失特别敏感，因此会对股权投资要求更高的溢价
战术性的资产配置，也称市场择时则十分困难，成功的择时取决于投资的期限，从长期来看，股票市场在某种程度上可预测，但短期的预测结果不好
投资者都试图寻找准确的市场临界点，而市场临界点的寻找非常困难，有人认为这可以用物理学的复杂性Coomplexity与混沌理论Chaos来解释
坚持长期投资会有较好的回报，这也是机构投资者在进行长期投资时不太重视择时的原因
价量关系经典理论1 -- 米勒假说 Miller 1977
交易量反映的是投资者的意见分歧程度，交易量越大，则意见分歧越大
假说需要满足2个条件： 1.投资者具有意见分歧 2.市场具有卖空约束
米勒假说认为，市场最终达到平衡时候，股票价格一定是高估的，它反映的是乐观者的情绪，由乐观者得所有的股票，而不是像理性理论所预期的那样，股价是准确反应投资者的平均预期的
米勒假说还有2个推论
投资者意见分歧越大，股价高估越严重
越是难卖空，股价高估也越严重
米勒假说对你的价值
首先，它让我们认识到股价有泡沫是常态
其次，你要注意力，越是放量，也就是交易量变大的股票，你越需要警惕泡沫的存在
第三，你还应该注意那些卖空特别困难，比如无法卖空或流动性缺乏的市场和证券
如何判断买进、卖出的时机？
利好出尽是利空，利空出尽是利好
buy on the rumors，sell on the news 谣言起则买，新闻起则卖
投资者的意见分歧程度指标
公司收入波动
股票收益波动
分析师预测差异
被股票研究数据库收录的时间长短
换手率 （最重要），当换手率下降之前，你可以买入，当换手率快速下降的时候，你则应该果断卖出
意见分歧产生的原因 --- 投资者情绪
价量关系经典理论2 - 博傻理论 Greater Fool Theory 1978
在均衡的时候价格会超过所有人的预期，包括乐观者的预期。在它看来，短期越是频繁交易，资产价格越高
如何分辨出击鼓传花的游戏？
交易要快
交易量要大
破解的方法
快进快出，消息刚出来就立即进入（最好消息出来前能进入最好），消息开始蔓延传播的时候就退出
2.交易量放量就退出，当天没退，第二天一定要退
资产泡沫对整个金融市场来说，是非常不好的；但对于你个人来说的意义在于，要充分意识到长期持有的风险，不可盲目照搬价值投资理念。也要尽量避免放量的股票，因为股价高估可能更严重