Please enable JavaScript.

Coggle requires JavaScript to display documents.

Verdsetting av foretak (Analyse av resultatene kap 15. og multipler kap.…

- - - - Nåverdi av fri kontantstrøm (FCF)
      - Nåverdi av dividende
      - Residual Income/superprofitt (Lett)
      - Adjusted present value (APV) (Vanskelig - egnet for verdsetting av selskaper som har lite egenkapital og høy gearing eks. banker)
      - Capital cash flow metoden (Litt vanskelig)
    - - EV/EBITDA (Enterprise value/Earnings before taxes depreciations and amortizations)
      - EV/salg
      - EV/EBIT (EBIT=earnings before interest and taxes = Driftsres.)
      - P/B (Pris/bok -> markedspris på bokført EK/bokført verdi av EK. Forsiktig ved bruk av denne!)
      - P/E (Pris/Inntjening -> pris på EK/fortjeneste etter skatt og rente på EK. Ofte kalkulert pr. aksje)
      - EV/reservoarer (ofte benyttet for prising av oljeselskaper, gruver osv. )
    - - Salgsverdi av aktiva
        
        Verdi av EK er summen av det de enkelte aktiva kan selges for minus gjeld (Prinsipp: verdien er markedsverdi ved salg)
      - Gjenkjøpsverdi av aktiva
        
        Verdi er kostnaden ved å anskaffe tilsvarende aktiva (Prinsipp: verdien er kjøpspris)
    - - IKKE PENSUM 2017
  - - - Avkastning på investert kapital (ROIC)
        
        Prognoser for ROIC er noe av det viktigste å analysere når en skal vurdere fremtiden til et selskap.
        
        Avkastning = driftsresultat etter skatt
        
        Investert kapital = langsiktig driftsbetingete aktiva + arbeidskapital (AK er omløpsmidler - kortsiktig gjeld)
      - Vekst (G)
      - Kapitalkostnad (omtales som K og WACC)
    - - Investeringsrate (IR) = andel av overskuddet som reinvesteres i selskapet
      - Det kan vises at IR henger sammen med vekst og kapitalavkastning (ROIC) slik:
        IR = g/ROIC
      - Gitt g vil økt ROIC alltid gi økt verdi (V0)
        
        Gitt ROIC vil økt g, øke V0 når ROIC>K og senke V0 når ROIC<K. Ingen påvirkning når ROIC=k
- - - - Miller & Modigliani
        
        Viste at i et perfekt kapitalmarked kan ikke et foretak øke verdi til aksjonærene ved å endre på kapitalstruktur (men et element for perfekte markeder er ingen skatt - urealistisk)
      - Tilbakekjøp av aksjer - øker risiko for eksisterende aksjonærer
      - Oppkjøp av andre selskaper: øker bare verdi hvis kombinert foretak er mer verd enn summen av de individuelle foretakene (normalt betales det for mye)
      - Financial engineering - skaper stort sett ikke verdi, men finnes muligheter (økt fleksibilitet ved leasing, utnytte skatteregler osv)
    - - Diversifiserbar
        
        Individuell risiko, fks. konkursrisiko (oftest best vurdert av ratingbyråer)
      - Ikke-diversifiserbar
        
        Systematisk risiko. Risiko man ikke kan bli kvitt - påvirker alle selskaper
      - En bedrift bør ikke ta prosjektrisiko som kan medføre konkurs hvis det går galt
      - Andre typer risiko
        
        Valutarisiko: Hvis inntekter og kostnader er i ulik valuta
        
        Risiko tilknyttet finansiell gearing
        
        Hedging: et selskap bør ikke prissikre/hedge hvis investorene kjøper aksjer i selskapet nettopp for å sikre seg selv (oljeselskaper, gruveselskaper)
  - - - Prisen avspeiler forventningene som er i markedet
      - Hvis noen kjøper en aksje så vil implisitt forventningene om fremtidig vekst og ROIC være innbakt i prisen
      - Bare endringer i parameterne vil endre prisen, dvs. -> gi fortjeneste gjennom kursøkning. Det er i praksis vanskelig å overgå allerede høye forventninger
    - - Består tradisjonelt av to deler
        
        Vekst i kursen
        
        Utbytte som % av pris
        
        Utbytte vil senke kursen tilsvarende utbyttet. Dette kan noen ganger være vanskelig å observere fordi det samtidig kommer nye signaler i form av ny informasjon i forbindelse med regnskapet
      - Problemet?
        
        Å forbedre TRS er vanskeligere for en bedrift som går bra enn for en som går dårlig
        
        Når TRS analyseres på vanlig måte får en ikke frem hvordan forbedring i "drift" bidrar. Det er nettopp driften ledelsen kan påvirke
      - 4 alternative måter å analysere TRS
        
        2-delt: %endring i aksjekurs + % utbytte (basis i dette kurset)
        
        3-delt: % endring i fortjeneste + % endring i P/E + % utbytte
        
        4-delt: Inntjeningsvekst - nødvendig investering + endring i profittmargin + stabil E/P (dvs. avkastning uten forventning i vekst) + endring i P/E
        
        Virkning av lån på aksjeavkastning
  - - - Det har mye mindre betydning enn de tror
      - Å oppnå "smooth" earning og å innfri konsensus til analytikernes forventning har tilsvarende liten betydning
    - - Informerte investorer som baserer handel på den virkelige (dvs intrinsic) verdi basert på fundamentalverdi
      - De som handler på støy (noise traders) i form av historiske bevegelser på aksjekurs
      - Informerte investorer er ikke alltid enige - men vil danne et intervall
      - Noise traders følger kortsiktige bevegelser og vil kunne forsterke prisoppgang og nedgang. Vil kunne kjøpe og selge hvis det ikke er noen substansiell informasjon - skaper dybde/likviditet i markedet
    - - Vekstaksjer vs. verdiaksjer: De har om lag samme vekst, men vekstaksjer har høyere ROIC
      - Langtidsavkastning for aksjer: Aksjer har de siste 200 år gitt årlig avkastning på 6,5% korrigert for inflasjon
      - P/E var i USA stabil fra 1960 til 2014
      - Sammenhengen mellom g og ROIC: gitt g så vil høyere ROIC være mer verdt. Gitt ROIC så vil høyere g også øke verdien, og mest for de som har høy ROIC i utgangspunktet
    - - Oppkjøp: P/E ved oppkjøp er veid gjennomsnitt av P/E for de to selskapene
      - Nedskriving av goodwill: Det er ingen tegn på at markedet reagerer negativt på slike nedskrivinger - verdireduksjon er forventet
      - Endring i bokføringsregler for aksjeopsjoner til ansatte: ingen tegn på at utgiftsføring av slike opsjoner påvirket aksjekursen
      - Overgang til ny regnskapsstandard: Ingen tegn til å påvirke aksjekurs - selv om rapportert inntjening ble mindre
      - Utjevning av earnings: Ingen tegn på å forbedre aksjekurs
      - Avvik fra konsensus ift. earnings: påvirker ikke prisvariasjonen
      - Skal en bedrift guide eller ikke?: Ingen tegn på at guidance reduserer svingninger eller forbedrer avkastning for aksjonærer
    - - DOF AS: Bokført EK er ca 4,5 ganger markedsverdi på selskapet
      - Biotec Pharmacon - strøk på fase III testing i 2010. Markedet reagerte samme minutt som dette ble kjent -> aksjekursen sendt langt ned og forble der uten store bevegelser i ettertid
      - Marine Harvest regnskapsfeil - allerede innbakt i forventningene til aksjemarkedet (ga ingen bevegelser i kursen)
    - - Konglomerat rabatt?: Ofte viser analyser av slike konglomerater at et selskap vil øke i verdi hvis det selger seg ut av visse aktiviteter. Fakta viser at ved salg øker verdi både for selskapet som selger og det som blir solgt
      - Størrelse og verdi?: Små selskaper kan ha finansieringsulemper. Men hvis EK verdi er over ca 250 mill dollar så er ikke det lenger finansielle fordeler med størrelse
      - Notering på flere børser?: Kan ha effekt for ukjente små selskaper, ellers av liten verdi
      - Inngå i en indeks?: Dette vil løfte prisen noe, men kun midlertidig (engangseffekt)
      - Vil aksjesplitt kunne øke verdi?: Kan ha signalverdi om bedre resultat. Vil tilbakefalle hvis resultatet uteblir
      - Øke utbetaling av utbytte og tilbakekjøp av aksjer?: Kan ha signaleffekter, men generelt er det viktigere å skape verdier enn å fordele verdier
- - - - Individuelle selskaper kan klare å opprettholde høy ROIC over mange år
      - Vekstelastisitet: For positive elastisiteter må ROIC > WACC > g
      - ROIC vil oftest konvergere mot WACC
      - Vekst vil konvergere mot endring i BNP (ca 2%)
        
        Livsløpssyklus for selskaper. Spesielt sterk for store selskaper, men også for de raskest voksende selskapene vil typisk veksraten falle til 5% innen 10 år
  - - - Salgsproduktivitet: vekst i salg (skille mellom gamle og nye utsalgssteder) og klare å holde høyere enhetspris enn konkurrenter
      - Kostnadsproduktivitet: Pris pr. enhet og kostnad pr. enhet -> dekningsbidrag
      - kapitalproduktivitet: Investert fast kapital pr. enhet og arbeidskapital pr. enhet
      - ROIC påvirkes derfor av:
        
        Enhetspris for produkt (positiv effekt)
        
        Enhetskostnad (negativ effekt)
        
        Kapitalbinding pr. enhet (negativ effekt)
    - - Kommersiell tilstand (rykte, merkevare)
      - Kostnadsstruktur
      - Aktiva (asset Health)
      - Porter-analyse kan være egnet
        
        Kilder til konkurransefordel på prissiden
        
        Innovative produkter
        
        Kvalitet
        
        Merkevare
        
        Låse inn kunder (Apple, facebook, Google?)
        
        Rasjonell prisdeling i bransje
        
        Kilder til konkurransefordel på kostnads- og kapitaleffektivitetssiden
        
        Innovative forretningsmodeller (i produksjon og distrubusjon)
        
        Unike ressurser (råvarer, kompetanse)
        
        Skalaøkonomi (gjør det vanskelig for inntrengere å matche produksjonskostnader)
        
        Skalerbar produksjon eller produksjonsprosesser
    - - Strategisk helse (kjernevirksomhet, vekstmuligheter)
- - - - Diskonterer kontantstrømmen som er tilgjengelig for alle investorene
        
        Egenkapitalinvestorene
        
        Gjeldsinvestorene
        
        Andre ikke-EK investorer
        
        I praksis er ofte problemstillingen å finne verdien til EK, dvs. man har fokuset på egenkapitalinvestorer
        
        Hvorfor ikke gjøre EK-verdivurderingen direkte? Hvorfor ikke finne CF til EK og så beregne verdi?
        
        Løsning: Det er teoretisk mulig å gjøre det slik, men det er vanskelig å beregne kontantstrøm til EK for hvert år.
        
        I likevekt er G og ROIC konstant i alle år.
        FCF = NOPLAT*(1-G/ROIC)
      - 4-trinns metode for verdivurdering etter diskontert FCF
        
        Verdsette selskapets driftsaktiva ved å diskontere FCF med WACC
        
        Verdsette investert kapital (IC). IC er ikke totale eiendeler, men må "konstrueres".
        
        Eiendeler må renskes for ikke-driftsrelaterte aktiva:
        
        Salgbare verdipapirer ut over det som trenges for drift
        
        Ikke konsoliderte selskaper som foretaket eier
        
        Andre aksjer foretaket eier som pengeplassering
        
        Sum av driftsrelaterte og ikke driftsrelaterte aktiva er selskapets totalverdi (Enterprise Value)
        
        Identifisere og verdsette:
        
        All normal gjeld
        
        Alle andre krav som ikke er EK (gjeld med fast og flytende rente, underfinansiert pensjonsgjeld, opsjoner til ansatte, preferanseaksjer)
        
        Trekk verdien av "non-Equity Financial claims" (ulike gjeldstyper) fra selskapsverdi. Resultatet skal bli verdi av egenkapitalen
    - - RI = NOPLATt-(ICt-1*WACC)
        eller
        RI = ICt-1*(ROIC-WACC)
      - 2 Gjeldende forhold:
        
        1) Economic Profit metoden skal gi eksakt samme resultat for selskapets totalverdi som "enterprise DCF/Diskontert FCF"
        
        2) Begge metodene benytter samme WACC for diskontering av fremtidige inntekter
      - V0 = IC0 + sum(RIt/1+wacc)^t
        
        V0 = IC0 + sum(NOPLATt-(ICt-1WACC))/(1+WACC)^t)
        eller
        V0 = IC0 + sum(ICt-1(ROIC-WACC))/(1+WACC)^t)
      - Tolkning av RI-metoden:
        
        A) Første ledd (IC0) er en verdi man kjenner med stor sikkerhet fordi det verdsetter noe som har skjedd
        
        B) Andre del, er noe man "håper" skal skje. Dette er den usikre delen/spekulative delen av verdsettelsen
        
        Hva skjer når vi har vekst i "all-evighet"?
        
        Bruker Gordons formel for uendelig vekst:
        VO = IC0 + (ICt-1*(ROIC-WACC))/(WACC-g)
        eller
        VO = IC0 + RI1/(WACC-g)
        
        RI skiller seg fra FCF fordi denne metoden vektlegger de 10 første årene mye mer. V0 skal likevell bli helt lik, kun ulik fordeling!
    - - Svakheter med metode 1 (FCF) og 2 (RI)
        
        Største svakheten er at diskonteringsmodellene faktisk forutsetter at kapitalstrukturen, G/(G+EK) er stabil i markedsverdi hele perioden (fra nå til evighet) - VELDIG UREALISTISK!
        
        I praksis vil foretaket endre gjeldsgrad:
        
        A) Foretaket kan ha policy om systematisk nedbetaling av gjeld
        
        B) Foretaket kan ha policy om stabilt utbytte - i tilfeller av liten kontantstrøm benyttes lånopptak for å betale utbytte
        
        C) Gjeldsgrad kan være lite kontrollerbart pga. ytre forhold. Dvs. markedsverdien av EK og gjeld endrer seg
        
        FCF og RI bruker ikke korrekt kontantstrøm! Trekker fra mer skatt enn foretaket faktisk betaler hvis selskapet har gjeld (pga skatteskjoldet). Selskapet får tilbake:
        
        Skatteskjold = SRg Gt
        
        Samlet kontantstrøm blir da = FCFt + SRgGt
        
        RI og FCF løser dette ved å redusere diskonteringsrenten (unøyaktig)
        
        APV løser dette på en mer direkte måte
        
        Hvordan løses skatteproblemet ved APV?
        
        Beregner verdi på alternativ måte
        
        Beregner nåverdi av FCF under den hypotetiske situasjonen at foretaket er 100% EK-finansiert
        
        De fleste foretak har gjeld. APV tar hensyn til effekten av gjeld ved å regne skattefordelen/skatteskjoldet av renten på lån
        
        Problemet med punkt 1 og 2 er at renten for relevant kapitalkostnad ikke kan observeres direkte. En må beregne hypotetisk EK-rente for ikke belånt selskap -> "unlevered cost of Equity"
        
        Hovedideen bak renteregningen: Verdi av "unlevered value" + "tax Shield" må være lik verdi av faktisk gjeld (G) og verdi av egenkapitalen (EK):
        
        Vu + Vtxa = G + EK
        
        Vu/(Vu+Vtxa)ru + Vtxa/(Vu+Vtxa)rtxa = G/(G+EK)rG + EK/(G+EK)rEK
        
        Husk at rG og rEK er begge før skatt
        
        Omformulerer:
        rEK = ru + G/EK(ru-rG) - Vtxa/EK(ru-rtxa)
        
        Poenget er at rEK, som kan være kjent er definert av tre forhold:
        
        ru = ubelånt Ek-avkastning "ulevered cost of Equity". Dette er tallmessig det viktigste leddet - ikke observerbar
        
        Pluss ett ledd som kommer fra låneopptak. Gratis/billig låneopptak øker EK-avkastning
        
        Minus ett ledd som viser skattekostnaden ved gjeld (gjeld har rentekostnad)
      - 3 metoder for beregning av ru (unlevered cost of Equity) og rEK
        
        Versjon 1: (eneste APV metode som kan komme på eksamen
        
        Underliggende forutsetning er at G/(G+EK) holdes på et fast nivå. G vil øke når aktiviteten (totalverdi til selskapet) øker. TS (tax Shield) er dermed positivt korrelert med verdien på selskapet - og har derfor samme økonomisk risiko
        
        Forutsetter derfor: ru = rtxa
        
        Setter forutsettelsen inn i 2:
        
        rEK = ru + G/EK(ru-rg)-0
        
        omregnet til ru:
        
        ru = EK/(EK+G)rEK + G/(EK+G)rG
        
        Formel for ru ligner mye på WACC, men uten skatt
        
        Versjon 2:
        
        Antar at G/(G+EK) ikke er konstant! Det vil da være rimelig å anta at rtxa vurderes om lag som rente på vanlig gjeld. Antar dermed:
        
        rG = rtxa
        
        Setter antakelse inn i 2:
        
        rEK = ru + G-Vtxa/EK(ru-rg)
        og løser for ru
        
        ru = EK/(EK+G-Vtxa)rEK + G-Vtxa/(EK+G-Vtxa)rG
        
        Versjon 3:
        
        Det kan være vanskelig å beregne Vtxa for hvert eksplisitt år. Man kan forenkle ved å si at pengeverdi av gjeld er konstant. Dermed følgende forutsetning:
        
        Vtxa = Grgs/rg = G * s
        
        Setter forutsetning inn i 2:
        
        rEK = ru + (1-s) * G/EK(ru-rg)
        og
        
        ru = EK /(EK+(1-s)G)rEK + (1-s)G/(EK+(1-s)G)*rG
    - - Observerer fra APV at verdi består av to deler:
        
        1) NV(fri kontantstrøm)
        
        2) + NV(skattekreditt)
      - Antar nå at begge verdiene er diskontert med samme rente, ku (dvs. versjon 1 av APV). Da får vi:
        FCFt + Skatteskjold = CCTt
      - Da får vi følgende formel for V0:
        
        V0 = sum(CCFt/(1+ku)^t
    - - Diskonterer kontantstrøm som går til EK direkte, med kapitalkostnad for EK (WACC)
      - Metoden er tungvint å bruke hvis kapitalstruktur endrer seg
      - Brukes for selskaper som av ulike grunner har en rimelig fast kapitalstruktur -> eksempelvis banker
  - - - Ulempe -> Bruker ikke kontantstrømtall direkte fra regnskapet
      - Kapitalkostnaden (WACC) bygger på forutsetninger som sjelden er oppfylt
    - - Anbefales av forskningsmiljøer
      - Nær knyttet til teori om "superprofitt"
      - Kan knyttes mot strategi og utnytting av ikke-perfekte markeder
  - - - WACC metoden - hvor skatteskjoldet tas med i kapitalkostnaden
        
        APV metoden - hvor verdien av skatteskjoldet blir regnet separert som et verdielement
        
        CCF metoden - hvor skatteskjoldet legges til årlig kontantstrøm
- - - - Ønsker å oppnå følgende omorganisering (gjøre om til investor-orientert regnskap):
        
        OA - OL + NOA = NOD + EK
        
        Hvor aktiva:
        
        Driftsmessig aktiva = OA
        
        Ikke-driftsmessig aktiva = NOA
        Passiva:
        
        Driftsmessig gjeld = OL
        
        Ikke-driftsmessig gjeld = NOD
        
        Egenkapital = EK
        
        Viktig å skille mellom drift (aktiva) og finansiering (passiva)!
        
        Skatteeffekten kommer hovedsakelig fra finansieringssiden (passiva)
  - - - Definisjon: driftsbetinget omløpsmidler - driftsbetinget kortsiktig gjeld
        
        Driftsbetinget omløpsmidler:
        
        Nødvendig kontantbeholdning (1-3% av omsetning)
        
        Tilgodehavende fra salg (debitorer som følger av drift)
        
        Varelager
        
        Forhåndsbetalte utgifter (varer som ikke er levert)
        
        Driftsbetinget kortsiktig gjeld:
        
        Varekreditt (kortsiktige kreditorer)
        
        skyldig lønn
        
        andre kortsiktige kundekrav
        
        utlignet men ikke betalt skatt
    - - Bokført verdi (netto eller avskriving) av:
        
        Eiendommer
        
        Bygninger
        
        Maskiner og utstyr
        
        I dette kurset antas fortsatt drift -> trenger ikke tenke på "entry" eller "exit".
    - - Ofte vanskelig å avgjøre hvorvidt driftsmessig eller finansiell type. Små eller stor beløp? - små er ofte driftsrelaterte.
        
        I dette kurset er "utsatt skatt" driftsbetinget ikke rentebærende gjeld (ikke slik i læreboka - dette vil påvirke ROIC)
      - Oftest lettest å definere hva som IKKE er driftsbetinget. Følgende er finansielle:
        
        Utsatt skatt (i dette kurset driftsbetinget rentebærende gjeld)
        
        Forhåndsbetalt pensjon, pensjonsfond (aktiva)
        
        Immaterielle aktiva relatert til pensjon
        
        Ikke-konsoliderte selskaper en har eierskap i (aktiva)
        
        Andre aksjeinvesteringer
        
        Pensjonskrav som ikke er funded (gjeld)
        
        Utsatt skatt (gjeld - justeringspost til andre eiendelsposter - Gjesdal mener det er bedre å behandle posten som driftsbetinget rentebærende gjeld, spesielt hvis det er stort beløp -> påvirker ROIC)
    - - Goodwill og andre immaterielle eiendeler kan både være med og utelates i IC, når en beregner ROIC. Anbefales å beregne både med og uten
      - Argument for å ta med: Når ROIC skal vise selskapets evne til å gi avkastning til en ekstern kjøper av selskapet, fordi en slik må forvente å betale MINST bokført verdi av alle imm. aktiva
      - Argument for å utelate: Når en skal finne avkastning og konkurransekraft til den underliggende driften (internt) -> operating performance
      - ROIC = NOPLAT/ICt-1
    - - Skillet mellom finansielle og driftsmessig leasing er ikke alltid klart. Ved finansiell leasing bør leietaker ha en økonomisk risiko ved leietidens utløp, f.eks en avtale om at utleier skal kjøpe eller overta gjenstanden. Ved driftsmessig leasing har utleier den økonomiske risikoen.
      - Finansiell leasing skal verdiberegnes og føres til sin nåverdi i balansen etter dagens regnskapsregler
        
        I fremtiden vil dette trolig gjelde for driftsmessig leasing også
      - Hvis driftsmessig leasing ikke er ført i balansen må følgende gjøres:
        
        Nåverdi av kontrakten beregnes og legges til driftsaktiva
        
        Samme beløp legges til langsiktig finansiell gjeld
        
        Husk å skille mellom rentedel og avskriving! Rentedelen må bort fordi den er finansiell
        
        Reduserer ROIC (alltid)
        
        Leasing kostnad = verdirg+verdi1/T (første del er rentedel, andre del er avskriving)
        
        Ny ROIC = NOPLAT + rente(1-s)/IC+verdi av leasing
        
        rentedelen står for rundt 50%
        
        verdi av leasing er hele verdien
  - - - Enkeltpostene som er oppført i årsregnskapet finnes ikke igjen i IC oppstillingen, men totalbeløpet stemmer
      - Man må studere notene i regnskapet for å finne skattegjeld og skattetilgodehavende -> deles opp til drift og finansiell del
      - Skatt på drift som inngår i NOPLAT bør vær en kontantstrøm skatt -> må derfor korrigere for endring i utsatt skatt (gjeld) og utsatt skattefordel (eiendel)
    - - Oppdelingen består av å gruppere i 1) driftsorienterte og 2) ikke driftsorienterte:
        
        Tilgodehavende er finansiell post
        
        Gjeld er av både finansiell og driftsmessig art
        
        Total skatt = (tilgodehavende - skyldig skatt) er samme beløp som før
        
        Oppsplittingen er vanskelig å følge hvis vi ikke har mer informasjon -> står i notene
    - - Trinn 1. Start med skattekostnad "rapportert skatt" som finnes i driftsresultatet. Beregn effektiv skatt av dette beløpet -> dvs. skattekostnad før skatt.
      - Trinn 2. Ta utgangspunkt i justert EBITA som du må regne ut for seg selv. Gang med effektiv skattesats du nettopp har regnet ut. -> skatt på EBITA
      - Trinn 3. Korriger for andre driftsmessige skatter (i praksis ofte null eller et lite tall). -> Driftsmessig skatt som kostnad
      - Trinn 4. For å finne Cash Flow av driftsmessig skatt må en korrigere for endring i driftsrelatert utsatt skatt
    - - Skattekostnad (generelt) = betalbar skatt + endring i utsatt skatt
        
        Betalbar skatt er kortsiktig ikke rentebærende gjeld
        
        Utsatt skatt som normalt er en gjeldspost, er egentlig en korrigeringspost på eiendeler og ikke vanlig gjeld
      - Siden det vil være urimelig å betrakte utsatt skatt som en "funding" for et foretak, vil det måtte sees på som driftsrelatert gjeld -> skatten som fremkommer i NOPLAT er derfor ikke eksakt skattekontantstrøm fra drift
      - Skattekostnad i resultatregnskapet = skatt på driftsresultat + skatt på finansposter + skatt på ekstraordinære poster
      - Skatt på driftsresultatet = skattekostnad i resultatregnskapet - skatt på finansposter - skatt på ekstraordinære poster
        
        Forenklet -> skatt på driftsresultatet = skattekostnad i resultatregnskapet - 0,25*(netto finansposter + ekstraordinære poster)
- - - - Hvorfor er ROIC bedre enn alternativene?
        
        Hvordan dekomponere ROIC
    - - Vekst av hva?
        
        Hvordan måles vekst i praksis?
        
        Vekst i det lange løp
        
        Dekomponering av vekst
    - - Effekt av finansiering på verdsetting (ikke eksamensrelevant)
      - Er en gitt finansiering opprettholdbar?
    - - CFROI den viktigste (ikke pensum)
      - ROIC -> mange synes IC ikke er rett tall å beregne avkastning på. Men hvilke alternativer finnes?
        
        ROE = årsresultat etter skatt / EKt-1. Egenkapitalens verdi og avkastning (relevant for finansinvestorer). ROE er sterkt påvirket av belåningsgrad. Samtidig upåvirket av betalt utbytte.
        
        ROA = NOPLATt + finansinntekter (etter skatt) / totale aktivat-1. Skiller ikke mellom drift og finansiering. Tar heller ikke hensyn til at noe av gjelden er ikke-rentebærende og derfor ikke krever eksplisitt avkastning.
        
        IRR = internrente som er en utjevnet avkastning over lengre periode
  - - - Beregning av NOPLAT gjennomgås i kap 9
        
        driftsresultat inkl. avs. - beregnet skatt
        
        må ikke inneholde kostnader og inntekter som ikke er driftsrelaterte
        
        skatt bør beregnes som kontantstrøm -> må korrigere for endringer i skattekreditt
      - IC = netto investering i driftsrelaterte eiendeler (gjennomgås i kap 8 og 9)
        
        fra eiendeler må en trekke fra driftsrelatert gjeld (oftest er det ikke-rentebærende gjeld)
        
        må passe på at IC ikke inkluderer ikke-driftsrelaterte aktiva
        
        Skal "goodwill" og kjøpte immaterielle aktiva inkluderes i IC? (kan være ja og nei, avhengig av formål)
        
        Hvis "goodwill" og IMA er med: ROIC brukes for å måle om et investering/oppkjøp er bra
        
        Hvis "goodwill" og IMA ikke er med: ROIC brukes til å måle driften av selskapet (benchmarking)
        
        For mange etablerte selskaper er forskjellen mellom "goodwill" og IMA liten. I noen bransjer selges selskaper med lite materiell aktiva, men gode ideer -> da vil "goodwill" være betydelig
        
        Forskjell i ROIC med og uten "goodwill" kan brukes til å analysere om sammenslåing eller oppkjøp er bra for kjøpende bedrift
        
        IC som brukes i ROIC er bokført verdi:
        
        bra prinsipp for ex. post måling -> godt kontrollmål for allerede investert kapital
        
        Ikke bra som beslutningsgrunnlag for kjøp og salg -> gå inn eller ut av en bransje
        
        hvis et selskap har sterk vekst anbefales -> bruk gjennomsnittlig IC
    - - NOPLATt = EBIT(1-s)
        Betyr at
        ROIC = (1-s)EBIT/ICt-1 = (1-s)EBITt/SALGtSALGt/ICt-1
      - 1) EBIT/SALG = driftsmargin
        2) SALG/IC = omløpshastighet av kapital
        
        Driftsmargin kan dekomponeres i (er summen av 1-3):
        1) bruttomargin = (salg-(varekostnad + direkte lønn))/salg
        2) indirekte kostnader/salg
        3) faste kapasitetskostnader/salg (i praksis er ofte dette faste kapaisitetskostnader = avskrivninger)
        
        Omløpshastighet av kapital kan dekomponeres i to deler:
        1) driftsbetinget arbeidskapital/salg
        2) faste driftsbetingete aktiva/salg
        
        I praksis gjøres dekomponering av SALG/IC på invers form -> ICt-1/SALG
  - - - Utgangspunktet
        g = deltaICt-1/NOPLATt-1ROIC
        fjerner forutsetning om konstant ROIC
        
        g = deltaICt-1/NOPLATt-1 RONICt + ROICt-ROICt-1/ROICt-1
        
        første ledd tolke som avkastning på nye investeringer, mens andre ledd betyr vekst i avkastning på eksisterende investeringer
    - - Olson, Bever & Verry (2008)
        
        Selskaper komme til et punkt hvor veksten avtar
        
        Aksjeverdien vil starte å falle
        
        Konkluderer med 4 årsaker til dette
        
        Artikkelen viser også at hvis ikke veksten tar seg opp relativt raskt (innen 10 år) er det små sjanser for at den noen gang kommer tilbake
        
        De 4 faktorene bedriften kan gjøre noe med:
        1) Premium position captivity (fanget av egen suksess)
        2) Innovation management breakdown (blir mindre flink til å oppdatere egne produkter og skape nye)
        3) Abandon core business (forlater den bransjen de har vært gode i til tidspunkt eller på feil måte)
        4) Mangel på ledertalent (mest ledelse, men også andre ansatte)
    - - I steady state (siden IR er konstant):
        g = ROIC*IR
        
        Hvis foretaket ikke er i steady state er den sikreste måten å gå tilbake til regnskapet (budsjett) og beregne investeringsraten som:
        
        IRt = ICt-ICt-1/NOPLATt
      - Flere definisjoner:
        1) IR er konstant -> NI og NOPLAT endres med samme prosent
        2) Alle regnskapstørrelser endrer seg likt (samme prosent)
        3) Endring i fri kontantstrøm er konstant
        
        Når IR er konstant vil vekst i inntektene (NOPLAT) direkte overførers til samme vekst i FCF -> siden FCF = NOPLAT*(1-IR)
      - Før en når steady state er det vanskelig å beregne vekst riktig fra år til år -> følgende må korrigeres for:
        1) Rene prisendringer (inflasjon/valutaendringer og endring i fysiske størrelser)
        2) Kjøp av selskaper
        3) Endring i regnskapsprinsipper
        
        Effekten av disse tre faktorene må isoleres for å få rett mål for vekst. Poenget er at en ønsker å skille mellom permanente og engangseffekter
  - - - rg = kreditorer
        ROE = eiere
      - ROIC = ROEEK(EK+G)+rg(1-s)G/EK+G
        omskriver
        ROE = ROIC + (ROIC -rg(1-s))*G/EK
        
        Konsekvenser:
        
        Hvis G = 0 -> ROE = ROIC
        
        Hvis totalavkastning etter skatt er større enn lånekostnad etter skatt, vil ROE øke når G/EK øker
        
        Hvis ROIC skulle falle under lånekostnader, vil ROE lett kunne bli negativ selv om ROIC er positiv (men lav)
        
        Finansiell gearing vil øke risikoen!
        
        M&M hypotesen sier at relevant risiko vil eksakt motsvare den økte avkastningen (i praksis feil). Med dette mener det at det ikke finnes en optimal kapitalstruktur som øker verdi for aksjonærer når en også tar hensyn til risiko.
        
        mange er uenig i dette i praksis
        
        risikospredning i gjeld er ikke lineær
        
        konkurskostnader kommer i tillegg til normal risiko
- - - - Beregner nåverdi av perioden 1-10 (år 10 er tidspunkt for terminalverdi beregning)
      - 2.
        a) finner først FCF11 (år 10 terminalverdi)
        b) beregner TV10 = FCF11/WACC
        c) finner nåverdi av TV10
      - 3) summen av 1 og 2 er verdi år 0 = V0
  - - - 1) Finner verdi for år 1-10 (trenger å vite ICt-1), og beregner nåverdi av denne
      - 2) Finner verdi fra år 10 og ut -> beregner nåverdi av denne
      - Legger sammen 1 og 2
    - - Feil bruk av konvergensformel. Antakelse -> avkastning på ny kapital vil over tid tilpasse seg kapitalkostnadene. Dvs. RONIC -> WACC
      - Hvis en setter WACC = RONIC (på lang sikt) og setter inn for WACC i RONIC formel:
        
        TVt = (NOPLATt+1(WACC-g/WACC)/WACC-g = NOPLATt+1/WACC
        
        Tolkning => Vi har en vekst g>0, men formelen vi utregner sier faktisk at det er NULL avkastning på den nye veksten. Viktig sammeheng!
      - Agressiv vekst: antar at vekst i terminalperioden vil vokse med prisstigningen, men diskonterer med realrente for WACC. Hensikten her er god, siden man ønsker å skille prisstigningen fra realvekst.
        
        g = prisstigning
        WACCr = realrente
        
        TVt = NOPLAT T+1/(WACCr-g)
        
        KONKLUSJON: med den nye formelen vil man overvurdere TVt -> den implisitte forutsetning er nominell NOPLAT kan vokse uten noen ny investering
- - - - Normalversjonen av WACC forutsetter at gjeldsgraden er konstant over tid. Hvis det er tydelig at dette blir feil anbefales det å bruke APV-metoden for beregning av diskonteringsrente
      - G og EK må være mål i markedsverdi -> Spesielt vanskelig for EK hvis selskapet ikke er børsnotert
      - Hva er rente for gjeld (alternativer)?:
        
        Risikofri rente + påslag
        
        Bedriftens faktiske pålydende rente på rentebærende gjeld
        
        Bedriftens markedsrente på obligasjoner
        
        En konkret rente hvor en tar hensyn til konkursrisiko
    - - Hvordan bygges relevant lånerente for et foretak opp?:
        
        Statsobligasjoner eller NIBOR + systematisk riskopremie (RP) + administrasjonskostnader (AK) + tapstillegg (FT:forventet tap) = Lånerente
      - Kreditor/bankens avkastning årlige avkastning blir da:
        
        kg = rg - FT
        som gir
        
        rg = RF+betaG(rm-rf)+AK+FT
      - Flere praktiske problemer med å estimere beta for gjeld:
        
        Ikke gode nok data for gjeldsmarkedet
        
        Fordeling av rg er meget skjev
        Konklusjon = beta for gjeld er trolig svært lav -> noe som betyr at RP er svært liten i forhold til FT. Realistisk tall for RP kan være 0,5% eller lavere
      - Modell for beregning av FT (forventet tap). Johnsen og Gjesdal (1997)
        
        Poenget er å beregne lånerentens tapstillegg.
        
        Betegnelser:
        
        p = sannsynlighet for konkurs
        
        x = tapsandel ved konkurs -> (1-x) er dekning ved tap (gjenvinningsandel)
        
        rg = lånerente
        
        kg = kreditors avkastning
        
        Formler:
        
        Forventet brutto sluttverdi = 1 + (1-p)rg - p*x
        
        Forventet avkastning for kreditor = (1-p)rg - p*x
        
        Kreditors avkastningskrav (kg) blir dermed lik forventet avkastning:
        
        kg = (1-p)rg - p*x
        som gir
        
        rg = kg+p*x/(1-p)
        følgelig blir
        
        FT = rg - kg = p/(1-p)*(kg+x)
        
        Se eksempel for utregning fra forelesning og PowerPoint s. 11
        
        VIKTIG FOR FORSTÅELSE:
        Når kg=6,5, p=0,05 og x=0,60 så blir forventet tap FT = 3,5%. Dermed blir utlånsrenten rg = kg + FT = 6,5 + 3,5 = 10%.
        Hva hvis x er lik 0? -> Dvs ingen tapsandel ved konkurs. Sette x lik 0 i formel for FT og løser. Får da FT = 0,34% (kan tolkes som kostnaden ved usikkerhet. Vil eksistere usikkerhet selv om tapsandel ved konkurs er lik 0).
        
        Implisitt konkurssannsynlighet hvis FT er kjent:
        
        Løser ligning for FT med hensyn på p.
        
        Får da -> p = FT/rg+x = FT/(kg+FT+x)
        
        Det finnes bransjestatistikk for x (tapsandel ved konkurs). Hvis en ønsker å bruke et slikt tall vil en kunne regne implisitt sannsynlighet for tap
      - Med bank som utgangspunkt, så kan bankens beta for gjeld anslås slik:
        Beta g = EK/utlån * beta EK
    - - Hovedmodellen:
        
        E(ri) = rf + Betai(E(rm)-rf)
      - Vi er interessert i egenkapitalen, derfor er i=EK
      - Beta EK = kovarians(rm; EK) / varians (rm)
        kan alternativt skrives som:
        
        Beta EK = Korrelasjon (rm;rek)*SD(rek)/SD(rm)
        
        Tolkning:
        
        Beta EK er et mål for systematisk risiko som består av to typer
        
        Systematisk risiko (markedsrisiko - kan ikke diversifiseres)
        
        Usystematisk risiko (spesifikk/individuell risiko - kan diversifiseres)
        
        Type 1 må man betale risikopremie for
        
        Type 2 kan en investor i prinsippet fjerne ved diversifisering -> denne type risiko påvirker ikke pris i markedslikevekt
        
        Problemstillinger og forutsetninger ved beregning av beta
        
        Må ha et tall for markedets risikopremie: rm - rf (bruker 5-6 %)
        
        Må ha tall for risikofri rente - > bruker statsobligasjoner (Ulike syn på hvilken løpetid, boka sier 10, Gjesdal & Johnsen sier kortere tid)
        
        Bør en hensynta skatt av rf?:
        
        Nei det ser man bort fra. Det viser seg at eventuell skatteeffekt er uten betydning.
        
        Må konvertere priser til avkastning -> vanligvis brukes log metoden. rt = ln(pt/pt-1)
        
        Må ha avkastning i markedet for å sammenligne -> benytter brede indekser
        
        Daglige observasjoner? Anbefales å bruke månedlige, og at en forsøker å få ca 60 observasjoner. Dvs en tidsperiode på 5 år
        
        Når en bruker avkastning pr. måned, skal en beregne gjennomsnitt for alle handelsdager?
        
        Ja, bruk log avkastning for aritmetisk gjennomsnitt
        
        Viktig hovedregel: r-aritmetisk > r-geometrisk
        
        Estimerer enfaktor beta regresjon:
        rj = a + Betai*rm
        
        Beregningen av Beta er et estimat. Det må gjennomføres statistiske tester med t-test.
      - Flerfaktor Beta
        
        rj - rf = alfa + B1(rm-rf) + B2(rs-rb) + B3(rm-rl)
        
        ledd er det vanlige legget i vanlig CAPM
        
        ledd består av SMB = small minus big
        
        rs = små selskaper
        
        rb = store selskaper
        
        faktor er forskjell med høy bok/markedsverdi (på EK) og bedrifter med lav bok/markedsverdi. HML = high minus low
        
        Øker forklaringsgraden betydelig (ca fra 60% til 90% målt ved R^2)
        
        men de to siste faktorene er ikke godt begrunnet i økonomisk teori
  - - - Pålydende / kupongbetaling
      - Forfall / maturity
      - Obligasjonsrente - ofte fast kupongrente. I praksis litt mer detaljert. F.eks for TRSK001 er oobligasjonsrenten en referanserente + margin. Hvor referanserenten er 3mnd NIBOR + margin på 0,55% pr. år. Med andre ord består obligasjonsrenten av en flytende rente i bunnen (NIBOR) og en fast margin på toppen (0,55%)
      - Betalingshyppighet / frequency
      - Innfrielseskurs - % av pålydende (ofte 100%). Kalles redemtion/par value
    - - Det mest relevante er dog å beregne "YTM" yield to maturity. YTM er egentlig internrente for obligasjonslånets kontantstrøm når markedspris er kjent. YTM må sees på som maksimal renteavkastning
      - YTM beregnes som løsning på ligningen:
        
        Markedspris på obligasjon = C/(1+YTM)+ C/(1+YTM)^2 +...+ C+Bo/(1+YTM)^T
    - - Durasjon sier noe om variasjonen i verdien knyttet opp mot markedsverdien til gjelden. Oppfattet som et tidsmål for tidsveid tilbakebetaling
        
        Hvor lang tid tar det før vi får pengene tilbake?
        
        Durasjonen er elastisiteten i forhold til Yield
        
        Durasjon = SumtNVt/Pris
        
        Er summen av alle vektet nivåerdier av utbetalinger delt på prisen. Er en elastisitet som viser den relative prisendringen som følger av prosentvis endring i (1+Y)
        
        Eks.
        Opprinelig lån = 100
        Antall år = 5
        Pris = 92,42
        Kupongutbetalinger = 8
        Cash flow = 8,8,8,8,108
        
        D = 1 7,27/92,42 + 2 6,61/92,41 + 3 6,01/92,42 + 4 5,46/92,42 +5 * 67,06/92,42
        
        Dette gir -> D= 4,28
        
        Skal stå ganger mellom vektene og nårdiene
        
        Summen av alle nåverdier (over brøkstreken) er lik prisen på 92,42 (som brukes under)
      - Volatilitet kalles ofte for modifisert durasjon, fordi det er tallmessig det samme som durasjon.
        
        Volatilitet = D/(1+Y)
        eller
        
        Volatilitet = sum t Ct/p (1+Y)^-t-1
        
        Hvis endringen i rente (1+Y) er 1%-poeng, så blir endringen i pris -6,67%. Mange synes det er lettere å regne endring i rente i % poeng og ikke i relativ endring. Hvis renten øker fra 5% til 6% er det 1%-poeng, men relativ endring er 0,009524 (0,9524%)
        
        Hvis D=7 og Y = 5, så blir Volatilitet = 7/(1+5) = 6,67
- - - - Eksempler på de vanligste "ikke driftsrelaterte eiendelene"
        
        Overskuddslikviditet - likviditet utover nødvendig arbeidskapital
        
        Finansielle investeringer - ikke konsoliderte aksjeposter, investeringer i aksjer og obligasjoner (<50% eierandel)
        
        Eiendom, tomt, maskin som ikke benyttes i drift
        
        Utsatt skattefordel grunnet tidligere underskudd - vil kunne brukes til å redusere fremtidig skattebetaling og påvirker derfor kontanstrømmen direkte
      - Den rentebærende gjelden skal trekkes fra EV:
        
        rentebærende gjeld er normalt lån til banken og/ eller obligasjonslån tatt opp i finansmarkedene
        
        Gjeldens markedsverdi og ikke bokført verdi, skal benyttes. Avvik kan oppstå pga.:
        
        Fastrentelån
        
        Endring i selskapets kredittrating
        
        Valutalån
      - Annen gjeld til fradrag
        
        All annen gjeld som ikke er driftsrelatert skal også trekkes fra EV:
        
        Leasingavtaler - hvis fri kontantstrøm er korrigert for effekten av leasingavtaler, dvs beregnet uten leasingavtaler. Så må nåverdien av leasingavtaler trekkes fra EV.
        
        Andre fradragsposter/gjeld kan "skjule" seg flere steder i balansen gjennom regnskapets noter:
        
        Avsetning for erstatninger/rettsaker
        
        Avsetning for skattekrav
        
        Ikke finansielle forpliktelser
      - Hybrid gjeld:
        
        Konvertibel gjeld/obligasjon
        
        Preferanseaksjer
        
        Ansatteopsjoner
        
        Minioritetsinteresser
        
        Ansatteopsjoner - er kontrakt mellom arbeidsgiver og arbeidstaker, der arbeidsgiver har ansvar for å levere/utstede et visst antall aksjer, når de ansatte utøver opsjonen.
        
        Konvertibel gjeld/obligasjon er en type gjeld der innehaveren kan konvertere gjelden til et spesifisert antall ordinære aksjer i det utstedende selskap. Dette er hybrid verdipapir med gjeld- og egenkapitallignende egenskaper.
        
        Preferanseaksjer er en spesiell aktivaklasse som har egenskaper som ikke er knyttet til ordinære aksjer. Egenskaper slik som: preferanse i utbytte, preferanse i tilfelle avvikling, konverteringsmulighet til ordinære aksjer og ikke stemmeberettighet.
        
        Minioritetsinteresser - i et konsern der både mor og datterselskaper er med, er datterselskaper fullt ut (100%) konsolidert inn i konsernregnskapet.
        
        Minioritetsinteresse vil være den delen av døtrene som ikke er eid av morselskapet
- - - - A)- Balanserer eiendeler og finansiering (eks. leasing -> påvirker aktivasiden, men skal fortsatt balansere)
        
        Omgrupperinger: IC + omgrupperinger + finansaktiva = EK + Gjeld
      - B) - NOPLAT ("Top Down" perspektiv")
        
        også mulighet for "bottom-up" -> se forelesningsnotater
      - Bruk av "plug" eller superprofitt "plug" for Finansielle aktiva
        
        er et tall som må fange opp residualen for at balansen skal gå opp
        
        står mer om dette i kapittel 11
        
        observert forskjell på balanse for markedsverdi (superprofitt "plug")
    - - Tester en og en variabel, og finner den isolerte effekten på endring i % verdi mot % avkastning -> dette er også en svakhet siden ting ofte henger sammen
      - Hva er sannsynligheten for et utfall? Hva kan vi påvirke og hva kan ikke påvirkes?
      - Kan benytte Monte Carlo simulering
        
        Hva er fordelingen for det som kan skje? Ulik sannsynligheter?
        
        uniform fodeling, normalfordeling, eller "fat-tails event"?