Studenter skal tilegne seg avanserte ferdigheter innen verdisetting av bedrifter/foretak, uavhengig av eierform. De skal også få kunnskaper om verdisetting av verdipapirer som avspeiler eierverdi. I kurset får en også en viss kunnskap om verdisetting av gjeld (obligasjoner), men dette feltet behandles ikke så grundig som verdisetting av aksjer eller aksjeselskaper. En skal også kjenne til og anvende begreper som EBIT, EBITA, EBITDA, NOPLAT, fri kontantstrøm (FCF) terminalverdi, WACC, P/E og andre standard begreper brukt i verdisetting av selskaper. En skal også kjenne til ulike alternative tilnærmingsmetoder som eksisterer for verdsetting av selskaper.

• Mål i verdsettingsfaget er å finne fundamentalverdien til et selskap eller en aksje

Hedging: et selskap bør ikke prissikre/hedge hvis investorene kjøper aksjer i selskapet nettopp for å sikre seg selv (oljeselskaper, gruveselskaper)

Å forbedre TRS er vanskeligere for en bedrift som går bra enn for en som går dårlig

Når TRS analyseres på vanlig måte får en ikke frem hvordan forbedring i "drift" bidrar. Det er nettopp driften ledelsen kan påvirke

Å oppnå "smooth" earning og å innfri konsensus til analytikernes forventning har tilsvarende liten betydning

1. Informerte investorer som baserer handel på den virkelige (dvs intrinsic) verdi basert på fundamentalverdi

2. De som handler på støy (noise traders) i form av historiske bevegelser på aksjekurs

Informerte investorer er ikke alltid enige - men vil danne et intervall

Noise traders følger kortsiktige bevegelser og vil kunne forsterke prisoppgang og nedgang. Vil kunne kjøpe og selge hvis det ikke er noen substansiell informasjon - skaper dybde/likviditet i markedet

Oppkjøp: P/E ved oppkjøp er veid gjennomsnitt av P/E for de to selskapene

Nedskriving av goodwill: Det er ingen tegn på at markedet reagerer negativt på slike nedskrivinger - verdireduksjon er forventet

Endring i bokføringsregler for aksjeopsjoner til ansatte: ingen tegn på at utgiftsføring av slike opsjoner påvirket aksjekursen

Overgang til ny regnskapsstandard: Ingen tegn til å påvirke aksjekurs - selv om rapportert inntjening ble mindre

Avvik fra konsensus ift. earnings: påvirker ikke prisvariasjonen

Skal en bedrift guide eller ikke?: Ingen tegn på at guidance reduserer svingninger eller forbedrer avkastning for aksjonærer

DOF AS: Bokført EK er ca 4,5 ganger markedsverdi på selskapet

Biotec Pharmacon - strøk på fase III testing i 2010. Markedet reagerte samme minutt som dette ble kjent -> aksjekursen sendt langt ned og forble der uten store bevegelser i ettertid

Marine Harvest regnskapsfeil - allerede innbakt i forventningene til aksjemarkedet (ga ingen bevegelser i kursen)

Konglomerat rabatt?: Ofte viser analyser av slike konglomerater at et selskap vil øke i verdi hvis det selger seg ut av visse aktiviteter. Fakta viser at ved salg øker verdi både for selskapet som selger og det som blir solgt

Størrelse og verdi?: Små selskaper kan ha finansieringsulemper. Men hvis EK verdi er over ca 250 mill dollar så er ikke det lenger finansielle fordeler med størrelse

Notering på flere børser?: Kan ha effekt for ukjente små selskaper, ellers av liten verdi

Inngå i en indeks?: Dette vil løfte prisen noe, men kun midlertidig (engangseffekt)

Vil aksjesplitt kunne øke verdi?: Kan ha signalverdi om bedre resultat. Vil tilbakefalle hvis resultatet uteblir

Øke utbetaling av utbytte og tilbakekjøp av aksjer?: Kan ha signaleffekter, men generelt er det viktigere å skape verdier enn å fordele verdier

Hvordan kan en øke ROIC uten at gevinsten blir spist opp av økt IR? Løsning: ROIC må økes gjennom produktivitetsforbedring

Vekst, kapitalavkastning og kapitalkostnader de viktigste momentene

Det er verdiøkning i kroner og ikke i % som teller mest for eierne

1. Salgsproduktivitet: vekst i salg (skille mellom gamle og nye utsalgssteder) og klare å holde høyere enhetspris enn konkurrenter

2. Kostnadsproduktivitet: Pris pr. enhet og kostnad pr. enhet -> dekningsbidrag

3. kapitalproduktivitet: Investert fast kapital pr. enhet og arbeidskapital pr. enhet

1. Innovative forretningsmodeller (i produksjon og distrubusjon)

3. Skalaøkonomi (gjør det vanskelig for inntrengere å matche produksjonskostnader)

Individuelle selskaper kan klare å opprettholde høy ROIC over mange år

Vekstelastisitet: For positive elastisiteter må ROIC > WACC > g

Livsløpssyklus for selskaper. Spesielt sterk for store selskaper, men også for de raskest voksende selskapene vil typisk veksraten falle til 5% innen 10 år

Kapitalkostnaden (WACC) bygger på forutsetninger som sjelden er oppfylt

Kan knyttes mot strategi og utnytting av ikke-perfekte markeder

APV anbefales ved oppkjøp, ved sterk vekst (forventet endring i gjeldsgrad) og for bestemte bransjer med høy gjeldsgrad (eks. banker og andre finansielle institusjoner, 90% gjeld eller mer)

Hvorfor ikke gjøre EK-verdivurderingen direkte? Hvorfor ikke finne CF til EK og så beregne verdi?

• Løsning: Det er teoretisk mulig å gjøre det slik, men det er vanskelig å beregne kontantstrøm til EK for hvert år.
  

1. Verdsette selskapets driftsaktiva ved å diskontere FCF med WACC

2. Verdsette investert kapital (IC). IC er ikke totale eiendeler, men må "konstrueres".

3. Eiendeler må renskes for ikke-driftsrelaterte aktiva:

• Salgbare verdipapirer ut over det som trenges for drift
• Ikke konsoliderte selskaper som foretaket eier
• Andre aksjer foretaket eier som pengeplassering
• Sum av driftsrelaterte og ikke driftsrelaterte aktiva er selskapets totalverdi (Enterprise Value)
  

4. Identifisere og verdsette:

• All normal gjeld
• Alle andre krav som ikke er EK (gjeld med fast og flytende rente, underfinansiert pensjonsgjeld, opsjoner til ansatte, preferanseaksjer)

5. Trekk verdien av "non-Equity Financial claims" (ulike gjeldstyper) fra selskapsverdi. Resultatet skal bli verdi av egenkapitalen

1) Economic Profit metoden skal gi eksakt samme resultat for selskapets totalverdi som "enterprise DCF/Diskontert FCF"

2) Begge metodene benytter samme WACC for diskontering av fremtidige inntekter

A) Første ledd (IC0) er en verdi man kjenner med stor sikkerhet fordi det verdsetter noe som har skjedd

B) Andre del, er noe man "håper" skal skje. Dette er den usikre delen/spekulative delen av verdsettelsen

Største svakheten er at diskonteringsmodellene faktisk forutsetter at kapitalstrukturen, G/(G+EK) er stabil i markedsverdi hele perioden (fra nå til evighet) - VELDIG UREALISTISK!

A) Foretaket kan ha policy om systematisk nedbetaling av gjeld

B) Foretaket kan ha policy om stabilt utbytte - i tilfeller av liten kontantstrøm benyttes lånopptak for å betale utbytte

C) Gjeldsgrad kan være lite kontrollerbart pga. ytre forhold. Dvs. markedsverdien av EK og gjeld endrer seg

FCF og RI bruker ikke korrekt kontantstrøm! Trekker fra mer skatt enn foretaket faktisk betaler hvis selskapet har gjeld (pga skatteskjoldet). Selskapet får tilbake:

• Skatteskjold = SRg Gt
• Samlet kontantstrøm blir da = FCFt + SRgGt
• RI og FCF løser dette ved å redusere diskonteringsrenten (unøyaktig)
• APV løser dette på en mer direkte måte

1. Beregner nåverdi av FCF under den hypotetiske situasjonen at foretaket er 100% EK-finansiert

2. De fleste foretak har gjeld. APV tar hensyn til effekten av gjeld ved å regne skattefordelen/skatteskjoldet av renten på lån

1. Vu/(Vu+Vtxa)ru + Vtxa/(Vu+Vtxa)rtxa = G/(G+EK)rG + EK/(G+EK)rEK

• Husk at rG og rEK er begge før skatt

Poenget er at rEK, som kan være kjent er definert av tre forhold:

1. ru = ubelånt Ek-avkastning "ulevered cost of Equity". Dette er tallmessig det viktigste leddet - ikke observerbar
2. Pluss ett ledd som kommer fra låneopptak. Gratis/billig låneopptak øker EK-avkastning
3. Minus ett ledd som viser skattekostnaden ved gjeld (gjeld har rentekostnad)

Underliggende forutsetning er at G/(G+EK) holdes på et fast nivå. G vil øke når aktiviteten (totalverdi til selskapet) øker. TS (tax Shield) er dermed positivt korrelert med verdien på selskapet - og har derfor samme økonomisk risiko

Antar at G/(G+EK) ikke er konstant! Det vil da være rimelig å anta at rtxa vurderes om lag som rente på vanlig gjeld. Antar dermed:

• rG = rtxa

Det kan være vanskelig å beregne Vtxa for hvert eksplisitt år. Man kan forenkle ved å si at pengeverdi av gjeld er konstant. Dermed følgende forutsetning:

• Vtxa = Grgs/rg = G * s
  

Antar nå at begge verdiene er diskontert med samme rente, ku (dvs. versjon 1 av APV). Da får vi:
FCFt + Skatteskjold = CCTt

Diskonterer kontantstrøm som går til EK direkte, med kapitalkostnad for EK (WACC)

Brukes for selskaper som av ulike grunner har en rimelig fast kapitalstruktur -> eksempelvis banker

1. WACC metoden - hvor skatteskjoldet tas med i kapitalkostnaden
2. APV metoden - hvor verdien av skatteskjoldet blir regnet separert som et verdielement
3. CCF metoden - hvor skatteskjoldet legges til årlig kontantstrøm

1) Finne driftsrelaterte aktiva og det tilhørende driftsrelaterte regnskapsresultatet

2) Finne de ikke-driftsrelaterte aktiva, og tilhørende ikke-driftsrelaterte poster i resultatregnskapet

3) Klargjøre finansieringskilden (funding), og å skille klart mellom det som er gjeld og det som er EK

Viktig å skille mellom drift (aktiva) og finansiering (passiva)!

• Skatteeffekten kommer hovedsakelig fra finansieringssiden (passiva)

I dette kurset antas fortsatt drift -> trenger ikke tenke på "entry" eller "exit".

Ofte vanskelig å avgjøre hvorvidt driftsmessig eller finansiell type. Små eller stor beløp? - små er ofte driftsrelaterte.

• I dette kurset er "utsatt skatt" driftsbetinget ikke rentebærende gjeld (ikke slik i læreboka - dette vil påvirke ROIC)

Oftest lettest å definere hva som IKKE er driftsbetinget. Følgende er finansielle:

• Utsatt skatt (i dette kurset driftsbetinget rentebærende gjeld)
• Forhåndsbetalt pensjon, pensjonsfond (aktiva)
• Immaterielle aktiva relatert til pensjon
• Ikke-konsoliderte selskaper en har eierskap i (aktiva)
• Andre aksjeinvesteringer
• Pensjonskrav som ikke er funded (gjeld)
• Utsatt skatt (gjeld - justeringspost til andre eiendelsposter - Gjesdal mener det er bedre å behandle posten som driftsbetinget rentebærende gjeld, spesielt hvis det er stort beløp -> påvirker ROIC)
  

Goodwill og andre immaterielle eiendeler kan både være med og utelates i IC, når en beregner ROIC. Anbefales å beregne både med og uten

Argument for å ta med: Når ROIC skal vise selskapets evne til å gi avkastning til en ekstern kjøper av selskapet, fordi en slik må forvente å betale MINST bokført verdi av alle imm. aktiva

Argument for å utelate: Når en skal finne avkastning og konkurransekraft til den underliggende driften (internt) -> operating performance

Skillet mellom finansielle og driftsmessig leasing er ikke alltid klart. Ved finansiell leasing bør leietaker ha en økonomisk risiko ved leietidens utløp, f.eks en avtale om at utleier skal kjøpe eller overta gjenstanden. Ved driftsmessig leasing har utleier den økonomiske risikoen.

Husk å skille mellom rentedel og avskriving! Rentedelen må bort fordi den er finansiell

Leasing kostnad = verdirg+verdi1/T (første del er rentedel, andre del er avskriving)

Oppdelingen består av å gruppere i 1) driftsorienterte og 2) ikke driftsorienterte:

• Tilgodehavende er finansiell post
• Gjeld er av både finansiell og driftsmessig art
• Total skatt = (tilgodehavende - skyldig skatt) er samme beløp som før
• Oppsplittingen er vanskelig å følge hvis vi ikke har mer informasjon -> står i notene
  

Trinn 1. Start med skattekostnad "rapportert skatt" som finnes i driftsresultatet. Beregn effektiv skatt av dette beløpet -> dvs. skattekostnad før skatt.

Trinn 2. Ta utgangspunkt i justert EBITA som du må regne ut for seg selv. Gang med effektiv skattesats du nettopp har regnet ut. -> skatt på EBITA

Trinn 3. Korriger for andre driftsmessige skatter (i praksis ofte null eller et lite tall). -> Driftsmessig skatt som kostnad

Trinn 4. For å finne Cash Flow av driftsmessig skatt må en korrigere for endring i driftsrelatert utsatt skatt

Skattekostnad (generelt) = betalbar skatt + endring i utsatt skatt

• Betalbar skatt er kortsiktig ikke rentebærende gjeld
• Utsatt skatt som normalt er en gjeldspost, er egentlig en korrigeringspost på eiendeler og ikke vanlig gjeld
  

Siden det vil være urimelig å betrakte utsatt skatt som en "funding" for et foretak, vil det måtte sees på som driftsrelatert gjeld -> skatten som fremkommer i NOPLAT er derfor ikke eksakt skattekontantstrøm fra drift

Skattekostnad i resultatregnskapet = skatt på driftsresultat + skatt på finansposter + skatt på ekstraordinære poster

Skatt på driftsresultatet = skattekostnad i resultatregnskapet - skatt på finansposter - skatt på ekstraordinære poster

• Forenklet -> skatt på driftsresultatet = skattekostnad i resultatregnskapet - 0,25*(netto finansposter + ekstraordinære poster)

• Effekt av finansiering på verdsetting (ikke eksamensrelevant)

Beregning av NOPLAT gjennomgås i kap 9

• driftsresultat inkl. avs. - beregnet skatt
• må ikke inneholde kostnader og inntekter som ikke er driftsrelaterte
• skatt bør beregnes som kontantstrøm -> må korrigere for endringer i skattekreditt

1. Hvis "goodwill" og IMA er med: ROIC brukes for å måle om et investering/oppkjøp er bra

2. Hvis "goodwill" og IMA ikke er med: ROIC brukes til å måle driften av selskapet (benchmarking)

For mange etablerte selskaper er forskjellen mellom "goodwill" og IMA liten. I noen bransjer selges selskaper med lite materiell aktiva, men gode ideer -> da vil "goodwill" være betydelig

Forskjell i ROIC med og uten "goodwill" kan brukes til å analysere om sammenslåing eller oppkjøp er bra for kjøpende bedrift

IC som brukes i ROIC er bokført verdi:

• bra prinsipp for ex. post måling -> godt kontrollmål for allerede investert kapital
• Ikke bra som beslutningsgrunnlag for kjøp og salg -> gå inn eller ut av en bransje
• hvis et selskap har sterk vekst anbefales -> bruk gjennomsnittlig IC

Driftsmargin kan dekomponeres i (er summen av 1-3):
1) bruttomargin = (salg-(varekostnad + direkte lønn))/salg
2) indirekte kostnader/salg
3) faste kapasitetskostnader/salg (i praksis er ofte dette faste kapaisitetskostnader = avskrivninger)

I praksis gjøres dekomponering av SALG/IC på invers form -> ICt-1/SALG

Vekst er i verdsettingsmodeller definert som prosent vekst i NOPLAT

• g = (NOPLATt - NOPLATt-1)/NOPLATt-1
  som videre kan utledes (setter inn for NOPLAT)
• g = ROIC*(ICt-1-ICt-2)/NOPLATt-1
  vet også at NI er definert som ICt-ICt-1, dette gir
• g = ROIC*NIt-1/NOPLATt-1
  har også definert IR = NIt/NOPLATt (setter denne inn i forrige)
• g = ROIC*IR (oppnår likevekten - steady state)
  

Utgangspunktet
g = deltaICt-1/NOPLATt-1ROIC

fjerner forutsetning om konstant ROIC

• g = deltaICt-1/NOPLATt-1 RONICt + ROICt-ROICt-1/ROICt-1
• første ledd tolke som avkastning på nye investeringer, mens andre ledd betyr vekst i avkastning på eksisterende investeringer

De 4 faktorene bedriften kan gjøre noe med:
1) Premium position captivity (fanget av egen suksess)
2) Innovation management breakdown (blir mindre flink til å oppdatere egne produkter og skape nye)
3) Abandon core business (forlater den bransjen de har vært gode i til tidspunkt eller på feil måte)
4) Mangel på ledertalent (mest ledelse, men også andre ansatte)

Hvis foretaket ikke er i steady state er den sikreste måten å gå tilbake til regnskapet (budsjett) og beregne investeringsraten som:

• IRt = ICt-ICt-1/NOPLATt

Flere definisjoner:
1) IR er konstant -> NI og NOPLAT endres med samme prosent
2) Alle regnskapstørrelser endrer seg likt (samme prosent)
3) Endring i fri kontantstrøm er konstant

• Når IR er konstant vil vekst i inntektene (NOPLAT) direkte overførers til samme vekst i FCF -> siden FCF = NOPLAT*(1-IR)

Før en når steady state er det vanskelig å beregne vekst riktig fra år til år -> følgende må korrigeres for:
1) Rene prisendringer (inflasjon/valutaendringer og endring i fysiske størrelser)
2) Kjøp av selskaper
3) Endring i regnskapsprinsipper

• Effekten av disse tre faktorene må isoleres for å få rett mål for vekst. Poenget er at en ønsker å skille mellom permanente og engangseffekter

Oppkjøp og sammenslåing:

• Vekst kan komme fra a) intern vekst (organisk) eller b) vekst via oppkjøp
• De to metodene for å oppnå vekst vil kunne påvirke ROIC hvis en ved oppkjøp må betale en "overpris"

M&M hypotesen sier at relevant risiko vil eksakt motsvare den økte avkastningen (i praksis feil). Med dette mener det at det ikke finnes en optimal kapitalstruktur som øker verdi for aksjonærer når en også tar hensyn til risiko.

• mange er uenig i dette i praksis
• risikospredning i gjeld er ikke lineær
• konkurskostnader kommer i tillegg til normal risiko
  

ROIC -> mange synes IC ikke er rett tall å beregne avkastning på. Men hvilke alternativer finnes?

• ROE = årsresultat etter skatt / EKt-1. Egenkapitalens verdi og avkastning (relevant for finansinvestorer). ROE er sterkt påvirket av belåningsgrad. Samtidig upåvirket av betalt utbytte.
• ROA = NOPLATt + finansinntekter (etter skatt) / totale aktivat-1. Skiller ikke mellom drift og finansiering. Tar heller ikke hensyn til at noe av gjelden er ikke-rentebærende og derfor ikke krever eksplisitt avkastning.
• IRR = internrente som er en utjevnet avkastning over lengre periode

Problemet som tas opp i dette kapittelet er verdivurdering av lange tidsperioder (ofte uendelig levetid som mål)

Det er behov for å dele analyseperioden opp i to deler:

1. Kort periode (4-10 år i praksis) hvor man utarbeider et detaljert budsjett
2. Resten av levetiden bruker en forenklet fremgangsmåte -> terminalverdi/continuation value

1. Beregner nåverdi av perioden 1-10 (år 10 er tidspunkt for terminalverdi beregning)

RI skiller seg fra FCF fordi denne metoden vektlegger de første 10 årene mye mer. V0 skal likevel bli helt identisk - kun ulik fordeling

Trenger å vite ICt-1 for å regne ut RI:

• RIt = (ROIC - WACC)*ICt-1 (forsiktig ved bruk av denne formelen når det forekommer endring i ROIC)
  omskriver
• RIt = NOPLAT - WACC*ICt-1
  

1) Finner verdi for år 1-10 (trenger å vite ICt-1), og beregner nåverdi av denne

1. Feil bruk av konvergensformel. Antakelse -> avkastning på ny kapital vil over tid tilpasse seg kapitalkostnadene. Dvs. RONIC -> WACC

Hvis en setter WACC = RONIC (på lang sikt) og setter inn for WACC i RONIC formel:

• TVt = (NOPLATt+1(WACC-g/WACC)/WACC-g = NOPLATt+1/WACC
• Tolkning => Vi har en vekst g>0, men formelen vi utregner sier faktisk at det er NULL avkastning på den nye veksten. Viktig sammeheng!

2. Agressiv vekst: antar at vekst i terminalperioden vil vokse med prisstigningen, men diskonterer med realrente for WACC. Hensikten her er god, siden man ønsker å skille prisstigningen fra realvekst.

• g = prisstigning
  WACCr = realrente
• TVt = NOPLAT T+1/(WACCr-g)
• KONKLUSJON: med den nye formelen vil man overvurdere TVt -> den implisitte forutsetning er nominell NOPLAT kan vokse uten noen ny investering

Viktige læremål:

• Definisjonen av WACC og elementene som inngår
• Finne «cost of equity» basert på CAPM-modellen
• Løse en del praktiske problemer angående input til CAPM
• Trefaktor CAPM som alternativ til én-faktor CAPM
• Virkning av finansieringsstrukturen
• Hvordan gjøre en beta-estimering i praksis
  

Hvordan bygges relevant lånerente for et foretak opp?:

• Statsobligasjoner eller NIBOR + systematisk riskopremie (RP) + administrasjonskostnader (AK) + tapstillegg (FT:forventet tap) = Lånerente

Flere praktiske problemer med å estimere beta for gjeld:

1. Ikke gode nok data for gjeldsmarkedet
2. Fordeling av rg er meget skjev
   Konklusjon = beta for gjeld er trolig svært lav -> noe som betyr at RP er svært liten i forhold til FT. Realistisk tall for RP kan være 0,5% eller lavere
   

Med bank som utgangspunkt, så kan bankens beta for gjeld anslås slik:
Beta g = EK/utlån * beta EK

Betegnelser:

• p = sannsynlighet for konkurs
• x = tapsandel ved konkurs -> (1-x) er dekning ved tap (gjenvinningsandel)
• rg = lånerente
• kg = kreditors avkastning

Se eksempel for utregning fra forelesning og PowerPoint s. 11

VIKTIG FOR FORSTÅELSE:
Når kg=6,5, p=0,05 og x=0,60 så blir forventet tap FT = 3,5%. Dermed blir utlånsrenten rg = kg + FT = 6,5 + 3,5 = 10%.
Hva hvis x er lik 0? -> Dvs ingen tapsandel ved konkurs. Sette x lik 0 i formel for FT og løser. Får da FT = 0,34% (kan tolkes som kostnaden ved usikkerhet. Vil eksistere usikkerhet selv om tapsandel ved konkurs er lik 0).

Det finnes bransjestatistikk for x (tapsandel ved konkurs). Hvis en ønsker å bruke et slikt tall vil en kunne regne implisitt sannsynlighet for tap

Tolkning:

• Beta EK er et mål for systematisk risiko som består av to typer

1. Systematisk risiko (markedsrisiko - kan ikke diversifiseres)
2. Usystematisk risiko (spesifikk/individuell risiko - kan diversifiseres)

• Type 1 må man betale risikopremie for
• Type 2 kan en investor i prinsippet fjerne ved diversifisering -> denne type risiko påvirker ikke pris i markedslikevekt

Må konvertere priser til avkastning -> vanligvis brukes log metoden. rt = ln(pt/pt-1)

Må ha avkastning i markedet for å sammenligne -> benytter brede indekser

Bør en hensynta skatt av rf?:

• Nei det ser man bort fra. Det viser seg at eventuell skatteeffekt er uten betydning.

Beregningen av Beta er et estimat. Det må gjennomføres statistiske tester med t-test.

1. Overskuddslikviditet - likviditet utover nødvendig arbeidskapital

2. Finansielle investeringer - ikke konsoliderte aksjeposter, investeringer i aksjer og obligasjoner (<50% eierandel)

4. Utsatt skattefordel grunnet tidligere underskudd - vil kunne brukes til å redusere fremtidig skattebetaling og påvirker derfor kontanstrømmen direkte

Gjeldens markedsverdi og ikke bokført verdi, skal benyttes. Avvik kan oppstå pga.:

• Fastrentelån
• Endring i selskapets kredittrating
• Valutalån

All annen gjeld som ikke er driftsrelatert skal også trekkes fra EV:

• Leasingavtaler - hvis fri kontantstrøm er korrigert for effekten av leasingavtaler, dvs beregnet uten leasingavtaler. Så må nåverdien av leasingavtaler trekkes fra EV.

Andre fradragsposter/gjeld kan "skjule" seg flere steder i balansen gjennom regnskapets noter:

• Avsetning for erstatninger/rettsaker
• Avsetning for skattekrav
• Ikke finansielle forpliktelser

3. Ansatteopsjoner - er kontrakt mellom arbeidsgiver og arbeidstaker, der arbeidsgiver har ansvar for å levere/utstede et visst antall aksjer, når de ansatte utøver opsjonen.

1. Konvertibel gjeld/obligasjon er en type gjeld der innehaveren kan konvertere gjelden til et spesifisert antall ordinære aksjer i det utstedende selskap. Dette er hybrid verdipapir med gjeld- og egenkapitallignende egenskaper.

2. Preferanseaksjer er en spesiell aktivaklasse som har egenskaper som ikke er knyttet til ordinære aksjer. Egenskaper slik som: preferanse i utbytte, preferanse i tilfelle avvikling, konverteringsmulighet til ordinære aksjer og ikke stemmeberettighet.

4. Minioritetsinteresser - i et konsern der både mor og datterselskaper er med, er datterselskaper fullt ut (100%) konsolidert inn i konsernregnskapet.

• Minioritetsinteresse vil være den delen av døtrene som ikke er eid av morselskapet

Vi kan sjekke realismen i våre beregninger ved å kontrollere verdien i forhold til andre lignende selskaper - enkelt hvis de andre aktørene er børsnoterte. -> dessverre er mange selskaper ikke børsnoterte, gjør det problematisk å sammenligne.

• Sammenlignbare selskaper/grupper har samme s (skatt) og WACC. Forskjellene ligger i ROIC og G -> vil være forklaringen på ulikheter i multiplene.

1. Bruk rett multippel - i de fleste tilfeller er EV/EBITA den multippelen som er best egnet til å foreta sammenligning mellom foretak. P/E er mye brukt -> denne er sterkt påvirket av kapitalstruktur, engangsposter og ikke-driftsmessige gevinster og tap

2. Beregn multipler på en konsistens måte -> f.eks hvis overskuddslikviditet tas ut av verdien, ta avkastningen fra dette ut fra midlene i nevneren (pris)

3. Finn riktig gruppe (peer Group) å sammenligne med. De bør ha sammenlignbare fremtidsutsikter i forhold til ROIC og vekst

• Påvirkes av kapitalstrukturen. Ikke bare de driftsmessige prestasjonene
• Påvirkes av amortisering av immaterielle eiendeler og engangshendelser

• P/E påvirkes av finansieringen. Dersom EV/EBITA >1/rg, da vil P/E øke med økt gjeld. Hvis EV/EBITA <1/rg, da vil P/E reduseres med økt gjeld
• Store engangsposter kan føre til lav E (earnings) og meningsløs høy P/E

Matematisk sammenheng mellom P/E og P/Eu i Koller et al (2015)

• P/E = EK/NIt-1 = 1/kd + 1/kd-PEu/(D/V)kdPEu-1

A-en i EBITA er amortisering (dvs nedskriving som behandles likt som avskrivning) på immaterielle eiendeler.

• Dersom disse er et resultat av et oppkjøp skal de ikke trekkes fra. Avskrivningene relaterer seg til en engangshendelse i fortiden og sier ikke noe om fremtidige utlegg. Med andre ord er EBITA mer riktig enn EBIT

Dersom det er avskrivning på opparbeidet immaterielle eiendeler skal de trekkes fra. Normalt kan ikke et selskap aktivaføre opparbeiding av imm. eiendeler -> kostnadene er allerede tatt, hvis en også tar med amortisering blir det dobbel belastning.

Bruk fremtidstall i telleren:

• Dette er konsistent med verdsetting ellers.
• Prognoser er også mer normaliserte enn historiske tall som preges av engangshendelser.
• Forskning viser at fremtidsprognoser er mer presise mht å predikere fremtidige inntekter enn historiske tall

Vær konsistent i beregningene:

• Bare de eiendeler som bidrar til EBITA skal være med i EV når multiplen skal beregnes
• Husk at dersom et selskap ikke har kapitalisert leasingforpliktelser vil det påvirke både teller og nevner!

• Oljebransjen -> verdi pr. enhet oljereserver
• Flyselskaper -> RPG (Revenue pr. passenger kilometer), CASK (kostnader pr. setekilometer)
• Hotell/overnatting -> REVPAR (Revenue pr. avaliable room)
• Telekom -> inntekter pr. kunde
• Internett -> klikk pr. side
  

RI skiller seg fra FCF fordi denne metoden vektlegger de 10 første årene mye mer. V0 skal likevell bli helt lik, kun ulik fordeling!