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5.股权投资基金的投资 (5.4投资协议主要条款 (5.4.a估值条款和估值调整条款 (估值条款 (目的：投资协议中最重要的条款之一。影响公司控制权…

- - - - 目的：投资协议中最重要的条款之一。影响公司控制权和收益权（公司出售时利益分配）
      - 内容：
        →约定了投资人投入一定金额的资金可在目标公司获得的股权比例。包含投资前估值(Pre-money Valuation)，投资后估值(Post-money Valuation)，投资后估值=投资前估值+股权基金的投资额。也就是在增资的情况下，投资方占股比例=投资额/投资后估值=投资额/（投资前估值+投资额）
        →通常同时约定出资方式，创投基金通常以可转换优先股、可转换债、普通股方式增资，并购基金通常受让目标公司原有股东的普通股
    - - 目的：防止信息不对称导致的估值不准令投资者利益受损，又称“对赌协议”。
      - 内容：在一定触发条件（如业绩未达约定的目标、未按期实现IPO，原大股东失去控制地位，高管严重违反约定等）发生时，给与投资人以现金补偿或股份补偿。其中现金补偿通常通过行使回售权实现，股份补偿可以通过较低名义价格转让股份，调整优先股与普通股转换系数等实现
  - - - 完全棘轮条款（Full Rachet）：完全不考虑新一轮发行股权的数量，按照新一轮价格计算前轮投资者投资应该换取的股份，由创始股东无偿或以象征性价格向前轮投资者转让，或调整优先股转换系数、认股权证购股数量
        补偿股数=前轮投资者投资额/后轮价格-前轮投资者当时实际购买到的股数
      - 加权平均条款（Weighted Average）：考虑新增出资数额的权重
        反稀释补偿后调整价格=前轮投资者支付的每股价格*(新发行前公司总股数+后轮投资者投资额按照前轮价格能买到的股数）/((新发行前公司总股数+后轮投资者投资额按照后轮低价实际购买到的股数）
        补偿股数=前轮投资者投资额/反稀释补偿后调整价格-前轮投资者当时实际购买到的股数
  - - - 保护性条款：要求目标公司在执行某些可能损害投资者利益或对投资者利益有重大影响的行为时，需要取得投资者同意，例如修改公司章程、公司合并、分立、解散、改变董事会人数组成和方式，发行公司证券等
      - 董事会席位条款：与目标公司约定董事会席位构成和分配，通常约定席位总数和分配规则，如未获得席位，可以派出董事会观察员（Board Observer）
  - - - 回售权条款（Put Option）：在某些触发条件（同对赌协议触发条件）下，将股权以约定价格卖给创始股东或创始股东指定的其他相关利益方
      - 拖售权条款（Drag-along Right）：又称领售权、强卖权、强制出售权（Force-sale），指股权投资基金如果接受第三方发出的收购要约，有权要求其他股东一起按照相同出售条件和价格向该第三方转让股权/我卖你也得卖/
        多数情况下本条款会被创始股东拒绝，或附加一定条款，如不低于某个收购价格
  - - - 法定竞业禁止：法律直接规定产生的竞业禁止义务，如《公司法》规定董事和高管不得自营或为他人经营同类业务
      - 约定竞业禁止：合同约定产生的竞业禁止义务。如要求解除劳动合同一定期限内，不得在有竞争关系的用人单位任职
  - - - 第一拒绝权（Right of First Refusal）：目标公司其他股东欲出售股权时，股权投资基金在同等条件下有有限购买权，与优先认购权一样，是最常见的股东权利/你卖我就买/
      - 随售权（Tag-along Right），又称共同出售权（Right of Co-sale）。目标公司其他股东欲出售股权时，股权投资基金按其持股比例以同等条件参与出售交易，通常与第一拒绝权条款同时出现。/即，你想每股10块出售10000股给某人，如果我持股比例是20%，我有权也每股10块出售2000股给这个人，你只能卖8000股。/你卖我也卖/
- - - - 价值发现：1）结合目标公司情况和资深投资偏好，判断是否值得投资，通常，创投基金偏重目标公司未来发展潜力，并购基金偏重通过重整可能得到的价值提升空间；2）获得估值模型所需的真实信息
      - 风险发现：调查企业经营风险、股权瑕疵、或然债务、法律诉讼、环保问题、监管问题等，并在交易文件中通过陈述和保证、违约条款、交割前义务、交割后承诺等分担风险和责任
      - 投资决策辅助：尽调中的信息可以辅助1）投资协议谈判策略；2）投资后管理重点；3）项目退出方式和可行性
  - - - 会计政策与会计估计：核查会计政策会计估计的合理性和稳健性，以及变更的影响
      - 财务报告及
        相关财务资料
        
        资产负债表：重点核查：1）资产项目（货币资金、应收账款、固资等）的真实性；2）重要资产抵押情况；3）无形资产估值的合理性；4）对外担保等或有债务
        
        利润表：重点核查：1）收入确认、销售成本、期间费用核算的规范性；2）毛利率波动性；3）非经常性损益对利润的影响
        
        现金流量表：重点核查：1）经营活动产生的现金流量及变动情况，判断资产流动性、盈利能力、偿债能力；2）如果经营活动产生的现金流量未负或远低于净利润，要进行专项核查
        
        子公司、收购兼并：1）重要控股子公司也要进行充分的审慎性核查；2）参股子公司要获取最近一年的财报及审计报告；3）最近收购兼并的企业资产总额或营业收入或净利润超过收购前公司相应项目一定比例的，应获得收购前一年的财报
      - 财务比率分析：1）盈利能力分析；2）偿债能力分析；3）运营能力分析；4）综合评价
      - 纳税分析：1）公司是否依法纳税；2）税收优惠或财政补贴是否合规，对未来的影响；3）公司对税收政策的依赖程度和对未来也业绩、财务状况的影响
  - - - 历史沿革问题：股权争议（如股权转让金尚未支付完毕）；2）出资问题（未足额出资、抽逃出资、缺少验资报告等）
      - 主要股东情况：1）股东与公司关联交易、资金往来、担保等是否合法；2）股东是否存在股权质押、查封等丧失对股权的处置能力的情况，导致股权交易重大风险
      - 高级管理人员：1）是否签订了劳动合同，存在劳动仲裁或纠纷；2）劳动合同是否包含了竞业禁止条款以及对应的补偿条款
      - 重大合同：1）重大合同的金额、支付方式、主要条款；2）是否存在履约不确定性；3）是否包含可能限制目标交易的条款
      - 诉讼及仲裁：1）未决诉讼及仲裁的起因、当事各方、主要过程及争议点；2）已决诉讼及仲裁是否履行（如支付款项是否支付并获得相应凭证）及后续法律程序和风险
      - 税收及政府优惠政策：1）是否欠税或存在潜在的税务处罚；2）政府优惠政策的合规性、可持续性，对投资交易的影响
- - - - 关系：企业价值是公司所有出资人，包括股东和债权人，共同拥有的公司运营所产生的价值，包括股东拥有的股权价值，和债权人拥有的债权价值
        :check:在以下介绍的估值方法中，如果计算结果是企业价值，要根据价值等式推出股权价值，因为股权价值才是股权投资所关心的
      - 公式
        
        简单价值等式
        
        等式：企业价值+现金=股权价值+债务
        等式中各项值都是市场价值，因为债务-现金=净债务，所以：企业价值-股权价值+净债务
        
        等式中的债务指有息负债；现金指货币资金总额减日常经营所需的现金所剩的余额，但一般计算时直接用账上所有的货币资金代替
        
        一般价值等式
        
        一般价值等式考虑的要素：
        1）核心资产：企业价值更科学的定义是：企业核心资产运营所产生的价值。核心资产对应主营业务，非核心资产对应非主营业务（例如交易性金融资产，非房地产公司的投资性房地产）
        2）归属母公司股东的股权价值：当母公司拥有的子公司股权不足100%时，因为股权投资标的是母公司股权，少数股东权益不在考虑之列
        
        企业价值+非核心资产价值+现金=债务+少数股东权益+归属母公司股东的股权价值
    - - 1）整体不是部分的简单相加；2）整体价值来源于要素的结合方式（因此企业资源充足能够改变企业功能和效率）；3）部分只有在整体中才能体现价值；4）企业价值只有在运行中才能体现
      - 相对估值法大量被创投和并购基金运用；
        折现现金流估值法用于现金流稳定、未来可预测性较高的企业；
        创业投资估值法用于创业早期企业估值；
        成本法主要是种辅助方法；
        清算价值法常见于杠杆收购、破产投资策略
      - 定义：估值（Valuation），即在投资前评估目标资产的公允价值
  - - - 原理：以可比较的其他公司（可比公司）的价值为基础，评估目标公司的相应价值：
        目标公司价值=目标公司某种指标*（可比公司价值/可比公司某种指标）
        其中可比公司价值/可比公司某种指标被称为“倍数”（或可比倍数），常用倍数有：
        1）与利润相关的：市盈率倍数、企业价值/息税前利润倍数、企业价值/息税折旧摊销前利润倍数
        2）与净资产相关的：市净率倍数
        3）与销售收入相关的：市销率倍数
      - 步骤：
        1）挑选可比公司；
        2）计算可比公司的估值倍数（除了上述常用倍数外，如特殊行业如互联网企业可能会用企业价值/用户数等）；
        3）计算用于目标公司的可比倍数（剔除非正常值后取平均值或中位数，如果企业具有优势，可以在平均值中位数基础上上调）；
        4）计算估值=可比倍数*目标公司对应的价值指标，如果结果是企业价值，要根据价值公式推出股权价值
      - 优缺点
        
        优点：1）运用简单、易于理解；2）主观因素较少；3）可以及时反映市场看法的变换
        
        缺点：1）受可比公司企业价值偏差影响；2）分析结果可靠性受可比公司质量影响，有时难以找到合适的可比公司
    - - 市盈率倍数法
        
        市盈率倍数（Price to Earnings,P/E）=股权价值/净利润=每股价值/每股收益
        目标公司的股权价值=目标公司净利润*市盈率倍数
        
        盈利数据可以选择最近一个财年，最近12个月，或预测年度盈利数据，实践中往往采用预测年度盈利数据
        市盈率往往采用长期平均值
      - 企业价值/息税前利润倍数法
        
        息税前利润（Earnings Before Interest and Tax, EBIT）=净利润+所得税+利息
        目标公司的企业价值EV=目标公司EBIT*（EV/EBIT倍数）
        
        本公式不受资本结构（股权债权比例影响），可以避免市盈率算法只考虑归属股东的净利润，不考虑债权人求偿权的问题
      - 企业价值/息税折旧摊销前利润倍数法（市现率）
        
        息税折旧摊销前利润（Earnings Before Interest,Tax, Depreciation and Amortization, EBITDA）=净利润+所得税+利息+折旧+摊销
        目标公司的企业价值EV=目标公司EBITDA*（EV/EBITDA倍数）
        
        本公式考虑到了折旧摊销的影响，适用于折旧摊销影响较大的重资产公司估值
      - 市净率倍数法
        
        市净率倍数（Price to Book Value, P/B，又称市账率）=股权价值/净资产=每股价值/每股净资产
        目标公司的股权价值=目标公司净资产*市净率倍数
        
        本公式适用于资产流动性较高的金融机构，其净资产账面价值更接近市场价值，例如银行业、资产管理公司，不适用于资产主要用历史成本法计价的制造企业或主要价值不体现在资产上的新兴产业
      - 市销率倍数法
        
        市销率倍数（Price to Sales, P/S）=股权价值/销售收入=每股价值/每股销售收入
        目标公司的股权价值=目标公司销售收入*市销率倍数
        
        销售收入数据往往采用几年的平均值
        本公式适用于净利润为负、账面价值较低的创业企业，局限在于无法反应成本，因此主要适用于销售成本率比较稳定的收入型驱动企业（如公共交通、商业服务、电子商务、制药、通信设备制造）
  - - - 原理：将估值时点之后目标公司的未来现金流以合适的折现率折现，加总得到相应的价值：
        其中：V为价值（可能是股权价值，写作V，可能是企业价值，写作EV）n为详细预测期数，t为时期，CFt为t期的现金流，r为未来所有时期的平均折现率，TV为终值
        解释：公式分为两部分，详细预测期间每一期现金流的现值求和，以及预测期最后一期期末公司价值（即终值TV）的现值、该终值可用终值倍数法或Gordon永续增长模型估算，详见具体方法
      - 步骤：
        
        1）选择使用的折现现金流估值法
        
        2）确定详细预测期数n：不宜太长或太短，以目标公司进入稳定经营状态为基准，对周期性明显的行业，至少要包括一个完整商业周期
        
        3）计算详细预测期内每期现金流CFt：不同具体方法使用的现金流不同，如红利、股权自由现金流、企业自由现金流
        
        4）计算折现率r：要与使用的现金流对应，详见具体方法
        
        5）计算终值TV：
        方法一：终值倍数法：假设在详细预测期最后一期期末公司会出售，利用相对估值法估算终值
        方法二：Gordon永续增长模型：假设详细预测期后，现金流以一个稳定增长率永续增长，将终值期所有的现金流折算到预测期最后一期加总，即终值
        
        6）对详细预测期现金流和终值进行折现并加总得出估值，如果结果是企业价值，要利用价值等式推出股权价值
      - 优缺点
        
        优点：1）得到的是内含价值，收市场短期变化和非经济因素影响较小；2）本方法需要深入分析目标公司财务数据和经营模式，有助于发现目标公司价值的核心驱动因素，为未来战略提供依据，有助于发现提升企业价值的方法
        
        缺点：1）比较复杂/唉，确实有点复杂/;2）需要较多主观假设，不同假设得出的结果差异较大
    - - 红利折现模型
        
        其中：V为股权价值，DPSt为第t期现金红利，n为详细预测期数，r为股权要求收益率（即股权资本成本，是投资者投资企业股权时所要求的收益率）Pn为持有期末卖出股权时的预期价格
        解释：公式基于股权投资收益主要来自持有期间的红利和期末卖出时的价格，因此二者现值之和即目前股权的价值（假设在详细预测期最后一期期末卖出）
        
        本模型要求红利发放政策相对稳定，然而实际中很多企业红利发放政策不稳的，很难用红利折现模型估值
      - 股权自由现金流折现模型
        
        股权自由现金流（Free Cash Flow to Equity, FCFE）,可以自由分配给股权所有者的最大化现金流
        FCFE=净利润（E）+折旧+摊销-营运资金的增加+长期经营性负债的增加-长期经营性资产的增加-资本性支出+新增付息债务-债务本金偿还
        
        其中：V为股权价值，FCFEt为第t期股权自由现金流，n为详细预测期数，r为股权要求收益率（同红利折现模型），TV为股权自由现金流终值
      - 企业自由现金流折现模型
        
        企业自由现金流（Free Cash Flow to Firm, FCFF）,公司在正常运营情况下，可以自由分配给出资人（股东和债权人）的最大化现金流
        FCFF=EBIT-调整的所得税+折旧+摊销-营运资金的增加+长期经营性负债的增加-长期经营性资产的增加-资本性支出
        调整的所得税=EBIT*当期所得税税率=当期所得税+财务费用的税盾-非经常损益对应的所得税
        :question:不是很理解这个FCFE和FCFF。特别是“调整的所得税”
        
        其中：EV为企业价值，FCFFt为第t期企业自由现金流，n为详细预测期数，WACC为加权平均资本成本，TV为企业自由现金流终值
        
        WACC（Weighted Average Cost of Capital）加权平均资本成本，股权资本成本是股权要求收益率，债权资本成本是利息，考虑到所得税影响，按照股权债权比例加权平均得出WACC/强行解释一波/
        WACC=D/(D=E)*kd(1-t)+E/(D+E)*ke
        其中：D为付息债务市场价值，E为股权的市场价值，kd为税前债务成本，ke为股权资本成本，t为所得税税率
  - - - 1）估计目标公司在基金退出时的股权价值：一般使用相对估值法
      - 2）计算当前股权价值=退出时的股权价值/回报倍数=退出时股权价值/（1+目标收益率）n（指数）
      - 3）估算退出时需要的持股比例=投资额/当前股权价值
      - 4）估计股权稀释情况，计算投资时的持股比例，如果不存在稀释情况，投资时持股比例=退出时要求持股比例，如果存在稀释情况，需要估计稀释情况，倒推出投资时持股比例
  - - - 账面价值法
        
        1）计算账面价值=总资产-总负债
        
        2）调整资产负债表项目：
        →资产项目：应收账款坏账损失、汇兑损失、有价证券市值是否低于账面价值、固定资产折旧方式、无形资产评估是否合理
        →负债项目：是否有未入账负债（如职工退休金、预提费用等）、担保事项等或有负债、尚未核定的税金等
      - 重置成本法
        
        待评估资产价值=完全重置成本（重置全价）-综合贬值=重置全价*综合成新率
        股权价值=全部资产价值-负债
        
        特点：本方法主观因素较大，且历史成本与未来价值无必然联系，因此只能作为辅助方法
    - - 原理：清算包括破产清算和解散清算。将企业拆分为可出售的几个业务或资产包，分别计算其变现价值并加总
      - 步骤：
        1）市场调查被评估资产或类似资产拍卖相关价格；
        2）分析验证价格资料的科学性、可靠性；
        3）对比分析评估与参照物的差异程度（实物、市场条件、时间区域差异等）
        4）根据差异及其他要素果断被评估资产价值；
        5）算出结果，对清算价格进行评估
      - 特点：清算价值法估值一般采用较低的折扣率，很难获得较好的投资回报，企业正常可持续经营的情况下，不会采用清算价值法