財務管理①②③④
Ch20國際財務管理
Ch19選擇權
選擇權基本概念(以自己為買方)
標的/履約價格/到期日/美式
買權/賣權
買方付權利金
價內(有利)/價平(市價=履約價)/價外(有損)
選擇權價值(權利金)=內含價值(履約賺的價值)+時間價值(等待價值)
Ch18期貨與期貨市場
Ch17合併與收購
Ch16租賃
Ch15股利政策
發放股利/股票購回
會計分錄：借R/E 貸Cash / 借庫藏股(MV) 貸Cash
n：不變/↓
EPS：不變/↑(美化財報)
Ps：↓(P0-DPS1)/不變
股東財富Ps*n：不變(含Div)/不變(含TS)
稅：↑(綜所稅/2健)/不課
減資效果
短期：n↓→EPS↑ROE↑(美化財報)→Ps↑or大股東套現
長期：聯想產業成熟→g↓→P0↓=D1/(Ks-g↓)
彌補虧損(高鐵)
借股本 貸累計虧損
現金減資
比現金股利有免稅優勢
借股本(BV) 貸Cash
庫藏股減資
註銷庫藏股
股票股利/股票分割
股票股利=除權=盈餘(轉)增資=無償配股v.s現金增資=有償配股
會計分錄：借R/E 貸股本+公積(BV) / 備註
n：↑/↑
Ps：↓(P0/(1+Ks))/↓
股東財富：不變/不變
EPS：↓
北大金融104
股利政策無關論
設Ks(R/E)=Ks(New)=ROE→D不影響Ps
所得稅差異論
通常資本利得稅<股利所得稅→投資人偏好d低co.可將R/E再投資→Ps↑(資本利得↑)
一鳥在手論
投資人偏好確定股利>預期資本利得→偏好d高co.→Pb↑
訊息隱含理論
d↑→P↑
Ch14資本結構
MM資本結構
無關論(無稅)
最適D/S*→不存在
有關論(有稅)
定理Ⅰ：Vl=Vu+D*T
(永續年金)公司市值V=EBIT*(1-T)/Ka
All Equity→Vu=Su→Ka=Ksu
定理Ⅱ：Ksl=Ksu+(Ksu-Kd)D/S(1-T)
股權市值Sl=[EBIT-I(→KdD)](1-T)/Ksl
最適D/S*→完全舉債
抵換關係/靜態理論(有PV(B&AC))
最適D/S→邊際DT=邊際PV(B)
舉債先好後懷
Vl=Vu+D*T-PV(B&AC)
其它最適D/S*不存在
融資順位理論
(內部)R/E→(外部)短債→長債→新股(Ks高)
Ks高∵資訊不對稱→投資者低估公司股價，僅願用低價買入
傾向減少負債
FCF假說
過多FCF→管理者亂投資(權益代理問題)
傾向增加舉債
舉債過高→負債代理問題(資產替換)
Ch13資金成本
加權平均資金成本WACC=Ka=WdKd(1-T)+Ws*Ks
負債成本Kd*(1-T)
權益成本Ks
R/E
CAPM：Ks=Rf+β(Rm-Rf)
股利折現模式Gordon model(固定成長)：Ks=D1/P0+g
New issue(發行成本F)
Ks=D1/P0(1-F比率)+g
Ks=D1/(P0-F金額)+g
邊際資金成本MCC
最後一元資金成本
發行新股突破點=可供投資NI/(E/A)
加權平均邊際資金成本WMCC
各類資金MCC加權平均
Ch12資本預算決策
資本預算流程
計算各期CF
期初
-I0=-(Capex+∆NWC)
計機會成本(所用資源原可產生之CF)
外部成本→計入
沉沒成本→不計入
期中
由下而上： EBIT(1-T) (=NI)+D→扣了加回
EBIT=S-VC-FC-D
由上而下(稅盾法)：EBITDA(1-T)+D*T→沒扣加稅盾
EBITDA=S-VC-FC(含D)
期末
Capex出售價金-處分利益稅(or+處分損失稅盾)+∆NWC(勿忘!)
投資計畫類型
擴充型
重置型
∆新計畫
決策方法
1.NPV法>0
NPV=CF0+∑CFt/(1+Ka)^t
2.Payback法
缺點：①不考慮貨幣TV和②回收後CF
3.Discounted Payback法(解決①)
4.IRR法>K
缺點：①CF多+-多重解②再投率設IRR太樂觀(③無法評估計畫規模→錯誤決策)
0=-I0+∑CFt/(1+IRR)^t
5.MIRR法>K(解決①②)
再投報率設K
∑COFt/(1+K)^t=∑CIFt(1+K)^(n-t)/(1+MIRR)ⁿ
6.PI法(有限效率)
每1元投資可創造出的NPV($)
PI=∑CFt/(1+Ka)^t/CF0
=(NPV+CF0)/CF0
7.ARR法
平均NI/平均投資額
特殊型
投資年限不同
重置法
約當年金法
NPV=EEA*PVIFA(n,i)
→NPV=EEA/K
資本限額
①以PI法排序
②使閒置資金最小(PI>1)
③比較NPV總和最大組合
Hamada：βsl=βsu+(βsu-βd)D/S(1-T)
Kd=Rf+βd(Rm-Rf)：Kd=Rf→βd=0
Ch11財務比率分析
利息保障倍數
淨利率
總資產報酬率ROA
股東權益報酬率ROE
Ch1財務管理導論
公司財務管理
投資→Ch12資本預算決策
NPV>0
籌資→Ch14資本結構
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盈餘分配→Ch15股利政策
公司經營目標
Max每股價值(股價Ps)=Max權益市值(Ps*n)=Max股東財富
價值=未來CF折現加總(同時考慮風險)
代理成本
權益代理問題①②→①②③④
CFC假說①②③∴①②
負債代理問題①→①②③④
Fama效率市場假說EMH①②③
隨機漫步
異常現象
行為財務學派①1.②2.③
套利①②③
Ch2貨幣時間價值與利率
貨幣時間價值
持有期間(不限一年)報酬HPR=(Pt-P0)/P0
有效年利率與連續複利
有效(實際)年利率(間斷複利)EAR=(1+名目年利率K/一年計息次數m)^m-1
連續複利(m→∞)=e^(k*年期n)
永續年金P=R(=未來CF=面值M*票利C)/市場利率K
注意：第一期(年底)已折現
利率
實質利率(購買力)Kr(可貸資金理論)
利率Kr即資金的價格
抗通膨公債TIPS：到期本金隨消費者物價指數CPI(通膨)調整
TIPS:Pb=M(1+p`)C/(1+K)^t+M(1+p`)/(1+K)ⁿ
(費雪)=MC/(1+Kr)^t+M/(1+Kr)ⁿ
名目利率K(費雪方程式)
精確(1+K)=(1+Kr)*(1+通膨率p`)
概似K≈Kr+p`
殖利率曲線(Yield curve)
利率K-到期日Maturity(到期日收益曲線)
缺點
每期CF都用K折現
利息再投資報酬率=K=到期殖利率YTM
利率期間結構(理論Y.C)
無Y.C缺點
市場區隔理論
長短期偏好不同→Y.C可能負斜率
流動性偏好理論
債券期間↑→要求報酬率↑→Y.C正斜
無偏預期理論
預期物價上漲率遞減→Y.C負斜，反之正斜
(1+長期利率0Rt)^t=(1+即期利率0R1)*(1+遠期利率1f2)...
幾何平均
0Rt=[(1+0R1)*(1+1f2)...]^(1/t)-1
≈(0R1+1f2...)/t
遠期利率隱含Kr+p`
Ch3金融市場(含貨銀)
以發行時點區分
初級市場
次級市場
以交割時間區分
即期市場(t+2)
遠期市場
以資金籌措方式區分
間接金融
直接金融
以期限長短區分
1.貨幣市場(一年↓金額超大/風險低∵日期短)
國庫券T-Bill(短期)(財政部/央行)91~364天
甲種(付息)財政部調節國庫(息低者得標)
乙種(折現)央行穩定金融(價高者得標)
貼現率
商業本票CP(廠商)180↓
CP1交易性
CP2融資性(短期)
銀行or商業承兌匯票BA(銀行/廠商)180↓
收款人(賣方)發票(逆匯)
指定付款人(買方)銀行/廠商承諾兌現
可轉讓定期存單NCD(銀行/央行)1~12月
記or不記名的可轉讓定期付息存款憑證(≠定期存單)
央行調節市場資金
重購回協定/附買回交易RP(銀行/證券公司/票券金融公司)隔夜~180天
甲方出售(抵押)有價證券予乙方，並約定一定利率與天期向乙方支付本息再買回
不記名(利息免稅/洗錢)
等主管機關核可的金融債券
2.資本市場(一年↑報酬高/倒帳風險大)
股票(權益憑證)(大型廠商)
F-股：外國股票第一掛牌
F*股：面額非台幣
政府債券(長期)(中央/直轄市政府)2~30年
無實體公債
分割公債(利息轉為零息債券)
零息債券(折價發行)
公司債(長期)(廠商)2~5年
可轉換公司債
金融債券(專業/商業銀行)2~20年
=銀行債券(我國銀行不可發)
央行長天期定存單/央行儲蓄券(央行)1~3年
為收回(大量貿易順差帶來的)強力貨幣
外國債券(亞洲/歐洲復興/歐洲開發銀行)2~7年
非本國居民發行，以本國貨幣計價
海外存託憑證DR(國際大型廠商)
∵股票已在本國掛牌交易(無法在外國上市)，但為向海外籌資
∴將股票信託給本國保管銀行，由外國往來銀行發行信託憑證(第二)掛牌交易
台灣TDR/美國ADR
參與型：由本公司發行(非由券商發行)
不動產投資信託REITs
基金購買商用不動產再收取租金為收益
10%分離課稅
房價上漲≠租金上漲
資產證券化證券ABS/不動產抵押證券MBS(轉手證券)
分離課稅10%
提前償還本金風險
創始機構債權(具未來CF之金融資產)
移轉→特殊目的公司SPC→資產基礎證券
or信託→特殊目的信託SPT→受益憑證
風險隔離+信用增強
1.創始機構(超額)擔保
2.提存現金準備於SPT
3.買回次順位債券(<無抵押債)
4.信評公司加信用增強
將債權小額化、標準化包裝為有價證券銷售
交易所買賣基金ETF
被動/低成本/可融資(券)
衍生性商品(避系統風險)
傳統or貨幣/資本市場(現貨)衍生出來之契約
種類
遠期契約(Forwards)
約定未來交易金額/數量/日期的契約(較彈性由雙方約定) ，流動低∵金額/數量/到期日無標準
雙方規避期間利率風險
期貨契約(Futures)
遠期契約規格標準化版，流動高
保證金(合約價值3~10%)交易(=高槓桿)
每日結算/追繳保證金(風險控管)
各自對結算所負責(無違約風險)
到期日前任意平倉，到期現金(差額)結算or實物交割
選擇權(Options)
風險不對稱：買方→權利金；賣方→無上限
交換契約(Swaps)(店頭)
名義交換(表外交易)：央行通貨交換/負債利率交換/換匯
功能
(系統)風險管理/投機
優勢：交易稅低/流動性高
(現貨未來)價格發現：訊息反映較現貨快
促進市場(反映)效率：透過套利
股價指數編製
公債發行與交易實務
Ch4投資組合：風險與報酬(含貨銀)
報酬率的衡量
實際(事後)報酬率Return
單期(期間)報酬率
HPR
除權(無償配股)Div=Ps*配股率
配股=BV(10元)*配股率
除息(現金股利)Div
現增(有償配股)
多期報酬率
算術(簡單)平均報酬率SA=∑Rt/n
幾何平均報酬率GA= ∏(1+Rt)^1/n-1
GA≤SA(柯西不等式)
預期(事前)報酬率E(Rx)
E(標的報酬Rx)=∑機率Pi*報酬Ri,∑Pi=1(機率加權報酬率)
風險的意義與衡量
單一證券的風險V(Ri)
變異數V(Rx)=∑[實際報酬Ri-預期報酬E(Ri)]²(定義式)
=∑Pi*Ri-E(Ri)=σx²=σxx
標準差σx=V(Rx)½
=風險=波動=實際值與期望值(均值)的偏離程度
變異係數CVx=σx/E(Rx)
多變數的風險分析
(衡量兩變數間的線性關係)
共變異數Cov(Rx,Ry)=σxy
=E[Rxi-E(Rxi)][Ryj-E(Ryj)]
=∑Pij[Rxi-E(Rxi)][Ryj-E(Ryj)]
{=E(RxiRyj)-E(Rxi)E(Ryj)}
兩報酬率的正負相關方向
σij=pijσiσj
相關係數Corr(Rx,Ry)=pxy=σxy/(σx*σy),-1<pxy<1
兩變數之線性關係(=-1→可完全分散)(=0非無關係)
E(X),V(X),Cov(X,Y)基本運算
E(2X+3Y)=2E(X)+3E(Y)
V(2X+3Y)=2²V(X)+3²V(Y)+223*Cov(X,Y)
Cov(X,C)=0,Cov(2X,3Y)=23Cov(X,Y)
兩資產投資組合的風險V(Rp)
預期報酬率E(Rp)=投資權重WaE(Ra)+WbE(Rb)
Wb=(1-Wa)
投組變異數V(Rp)=σp²=Wa²σa²+Wb²σb²+2WaWb*σab
Wb=(1-Wa)
σab=pabσaσb
(兩資產)投資組合軌跡線
最小風險投組=∂σp/∂Wa
Wa=(σb²-pabσaσb)/(σa²+σb²-2pabσaσb)
Wb=(σa²-pabσaσb)/(σb²+σa²-2pabσaσb)
(例外)可融資券(借貸)→可延伸軌跡線
(多資產)投資機會集合及馬可維茲效率前緣
效率
相同σ下，MaxE(Rp)/相同E(Rp)下，Minσ
資產種類n↑→效率↑→左上移
(可借貸無風險資產Rf)資本市場線CML(σp)
兩項資產定理：最適組合必為Rf+市場投資組合(大盤)M
分離定理：無論偏好如何皆會選擇Rf+M
E(Rp)=Rf+[E(Rm)-Rf]/σm*σp
斜率=[E(Rm)-Rf]/σm→每承受一單位σm可獲得的超額報酬(市場風險溢酬)
[E(Rm)-Rf]/σm*σp→p投組的風險溢酬
n↑風險分散的極限
V(Rp)=σp²=非系統風險∑Wi²σi²+系統風險∑WiWj*σij
風險值VaR
99%信心水準下未來t日的風險值VaR
=資產市值P未來t日內最大跌幅2.33(Z值)σp*t^½
Ch5資本資產定價模型CAPM
CAPM
評價個別資產(or投組)的E(Ri),βi間關係
假設
證券市場線SML(βi)
必要(要求)報酬率E(Ri)=Rf+[E(Rm)-Rf]*系統風險βi
(Rm-Rf)*βi→風險溢酬
(E(Rm)-Rf)*βm(=1)=Rm-Rf
→每承擔一單位β可獲得的超額報酬(市場風險溢酬)
MM
Ⅱ
Ksl=Ksu+(Ksu-Kd)D/E(1-T)
(Ksu-Kd)D/E(1-T)→財務風險溢酬
均衡(透過供需)：R預→R要
R預
slope↑：風險偏好保守→；上移：通膨率↑→名目利率(Rm,Rf)↑
βi計算方式
βi=∂E(Ri)/∂E(Rm)：E(Rm)波動1%→E(Ri)波動βi倍
βi>1→高風險/積極/攻擊型證券
βi<1→低風險/消極/防禦型證券
βi=0→→平均風險證券
βi=σim/σm²=σi/σm*pim
=E(Ri-Ri¯)(Rm-Rm¯)/E(Rm-Rm¯)²
pim↓→βi↓
β相加性：βm=1=∑Wiβi
(事後)市場模式(特徵線)：Ri=α+β*Rm+ei
總V(Ri)=V(α+β*Rm+ei)=系統β²V(Rm)+非系統V(ei)
最小平方法(OLS)β=∑(Ri-Ri¯)(Rm-Rm¯)/∑(Rm-Rm¯)²
Ch6股票評價
特殊名詞
每股淨值Ps=權益市值E/普通股流通股數n
淨值(公司BV)=股東權益E=資產A-負債L
市值=股價*總發行股數
擔保維持率
融資：證券市值/融資總額
融券：(融券所得+保證金)/證券市值
優先認股權
除權後股價Ps
股票評價模式
絕對價值評價法
股利(Div)折現模式DDM
固定成長股
條件：ROE¯>0,b¯>0
P0=D1/(Ks-成長率g)
D1=D0*(1+g)
股利成長率g=(D1-D0)/D0
Ks=D1/P0+股價成長率g(=(P1-P0)/P0)
g=ROE*盈餘保留率b
b=1-股利發放率d=1-DPS/EPS
盈餘成長率g=(EPS1-EPS0)/EPS0
零成長股
P0=EPS1/Ks=DPS1/Ks
特別股(似永續債券)Pp=D/Kps
超常成長股
(除息股)P0=∑Dt/(1+Ks)^t+Pn/(1+Ks)^n
Ks=股票折現率=必要(要求)報酬率→透過SML求得
=Rs=股利(殖利)率D1/P0+資本利得率(P1-P0)/P0→t=1求得
成長機會現值PVGO模式
條件：再投資報酬率ROE>要求報酬率Ks
PVGO=NPV1/(Ks-g)=固定成長股P-零成長股P
自由現金流量(FCF)折現法DCF
公司價值Vf=∑FCFf/(1+Ka)^t
FCFfirm=營運現金流量OCF(不考慮利息I)-投資支出
OCF=EBIT*(1-T)+折舊Dep.
EBIT=S銷貨-成本COGS(SC)-Dep.
投資支出=Capex(硬)+淨營運資金∆NWC(軟)
Ka=公司加權平均資金成本WACC
=L/A債權人要求Kd(1-T)+E/A*股東要求Ks
權益市值E=Vf-負債L=∑FCFe/(1+Ks)^t
FCFequity=(EBIT-I)*(1-T)+Dep.-投資支出
相對價值評價法
本益比(價盈比)法PER=P/EPS
Ps=平均基準PER*預估EPS1
股價淨值比PBR=P/每股帳面BVPS
Ps=平均基準PBR*預估BVPS1
公司治理(冷門)
董監選舉
累積投票制：每股有與應選出董事人數相同之選舉權
股東控制權
持股控制權(表決權)=直接持股+間接持股
盈餘分配權(CF請求權)=直接盈餘+間接盈餘乘積
股權偏離程度↑→控制股東與小股東利益衝突↑→Vf↓
股份盈餘偏離差/倍數↑
盈餘股份偏離比↓
Ch7債券評價
債券評價模式
傳統
假設：①每年折現率都相同=YTM②再投資報酬率=YTM
Pb=∑I/(1+Kd)^t+M/(1+Kd)^n=∑CFt/(1+Kd)^t
市場利率Kd=(到期)收/殖利率YTM=必要報酬/資金成本率
=E(Rb)=當期收益率I1/P0+資本利得率(P1-P0)/P0
利息I=面值M*票面利率C
拔靴法→0Rt=零息債YTM(Spot rate)
付息債=數個零息債→Pb=∑CFt/(1+0Rt)^t
永續債券(無到期日)
Pb=∑I/(1+Kd)^t=I/Kd
公司債種類
(投資人)可賣回 (Bond+Put)公司債
YTM↑→Pb↓→投資人較高價賣回(C低P貴)
(公司)可買/贖回(Bond+Call)公司債
YTM↓→Pb↑→公司較低價贖回(C高P俗)
(財務)抵押/(銀行)擔保/無擔保公司債/(盈餘)收益債券
(Pb波動小)浮動利率(C)債券FRN
C'=C¯+倫敦拆款利率LIBOR(正比YTM)
YTM↑(Pb↓)→C↑→Pb↑(減緩Pb↓)
(Pb波動大)逆浮動利率(C)債券FRN
C'=C¯-LIBOR(正比YTM)
YTM↑(Pb↓)→C↓→Pb↓(擴大Pb↓)
(當地貨幣)國際債券/(外幣計價)歐洲債券
可轉換(Bond+Call換股)公司債CB
(市價)Pcb=Max{cV,純粹債券價值Pb}+時間價值tV
轉換價值cV=轉換比率(可換股數)n*Ps
cR=M/轉換價格cP(約定)
轉換權利價值=Pcb-Pb
債權的存續期間(Duration)
麥考雷存續期間
債券價格利率敏感度D=-Pb%/r%=-(dPb/Pb)/[dr/(1+r)]
r=YTM=Kd
D越大利率風險越大dP/P=-D*dr/(1+r)
Kd↓→D↑
債券本息平均返還年限D=∑權重[CFt/(1+r)^t]*t/P0
D≤t
C↓=I↓=CF↓/計息頻率↓/t↑→(還本時間)D↑
實際凸性(d²P/dr²>0)與估計線性(D)的誤差
r↑→實際Pb↓較D小
r↑→實際Pb↑較D大
凸性大的債券較好
可贖回債權(Pb↑被買回)不存在凸性
馬凱爾債券定理
①Pb反比r(dP/dr<0負斜)
②t↑→D↑(dD/dt>0正斜)
③D↑增幅隨著t↑遞減(d²D/dt²<0)
④r↓→Pb↑幅度>r↑→Pb↓幅度(凸性)
⑤C↓(=I↓=CF↓)→(還本時間)D↑
修正存續期間Dm=-(dP/P)/dr=D/(1+r)
方便求Pb變動幅度(率)dP/P=-Ddr/(1+r)=-Dmdr
價格存續期間DD=Dm*P
方便求Pb變動金額dP=-DmPdr=-DD*dr
特殊債券D
零息債券D=T(∵CF只有一次)
D最大(風險最大)
永續債券D=(1+r)/r
浮動利率債券(FRN)D=半年
D相加性：Dp=∑Wi*Di
Dp=t→免疫策略
YTM↑影響
持有到期：總報酬↑
沒有Pb風險→沒有資本利得(損失)
再投率↑
期中賣出：總報酬↓
Pb↓→資本損失(大)
再投率↑(小)
持有時間T=D：總報酬不變(無利率or價格風險)
Pb↓→資本損失(互抵)
再投率↑(互抵)
風險值VaR=債券市值PbDmt日內利率最大漲幅dr
t日內利率最大漲幅dr=2.33σrt^½
Ch8營運資金管理
淨營運資金NWC+固定資產FF=長期負債LL+業主權益E
NWC=流動資產CA-流動負債CL
CA=現金Cash+存貨I+應收帳款A/R
營運循環/週期
存貨周轉日(期間)
存貨周轉率
A/P付款日
A/P週轉率
A/R收款日(期間)
A/R周轉率
Ch9財務規劃與預測
Ch10利潤規劃及槓桿
Ch21投資組合管理及投資績效分析